核心观点 - 申购策略观点：首农食品REIT底层资产龙德广场为北京天通苑区域最大购物中心，无同等体量竞品，2025年盈利在集团内排名第一。项目合理公允价值区间为25.25～28.35亿元，将于2026年5月20日询价，发行份额10亿份，询价区间2.466～3.014元/份。按询价上限测算的2026年预测派息率为5.65%，较可比项目2026年预测派息率均值高出约43%，较可比项目派息率(TTM)均值高出约37%，建议关注 [4] 基础发行要素 - 基金名称为中信建投首农食品集团封闭式商业不动产证券投资基金，存续期20年，预计2026年5月20日询价，发行份额10亿份，询价区间2.466～3.014元/份，对应发售规模24.66～30.14亿元。战略配售、网下、网上初始发行比例分别为70%、21%、9%，原始权益人预计认购总发行量的34% [12][13] 底层基础资产介绍 - 底层资产龙德广场于2008年开业，位于北京市人口密度排名第五的天通苑街道，总建筑面积超22万平方米，是周边7.5公里半径内体量最大的购物中心，业态以百货为主（面积占比超64%）。该项目是首农食品集团体系内建筑面积超1万平方米资产中质量排名第一的项目，其2025年营收与净运营收入（NOI）位居集团商业不动产项目之首 [5][14][16] - 竞争格局方面，项目周边5公里内存量竞品有5个，建筑面积在7.5～12.9万平方米之间，龙德广场体量优势突出。预计昌平区2026年将有2个商业项目入市，分别为大眼睛EYEX（约4万平方米）和北京保利时光里（约10万平方米），带来约14万平方米新增供应。其中大眼睛EYEX与龙德广场分居奥北森林公园两侧，可能带来一定分流，而北京保利时光里距离约8公里，影响有限 [5][20][24][25][27] - 原始权益人北京粮食集团有限责任公司是北京市粮油应急保障唯一执行主体，其母公司首农食品集团计划在REIT上市后通过扩募方式持续注入商业不动产资产。截至2025年末，集团持有或在管的主要商业不动产项目共36个，总建筑面积约176万平方米，绝大部分位于北京市，为后续扩募提供充足储备 [5][28][30][32][34][35][37] 底层基础资产运营情况 - 项目运营稳健，固定租金收入占比超90%，租金收缴率近两年达99.99%-100%。2023-2025年EBITDA利润率分别为77.19%、76.34%、79.17%，高于可比REITs平均值，处于可比前列。2023年因家乐福退租导致出租率暂时承压，但通过引入DT51等租户，2025年末出租率已恢复至98.26%的高位 [5][38][40][41][43][45][47][48][50] - 项目租金近三年呈单边下行趋势，2025年末有效租金单价为163.43元/平方米/月。但其首层非主力店租金报价（5-30元/平方米/天）处于周边可比竞品（如北苑龙湖天街5-30元/平方米/天、西三旗万象汇5-25元/平方米/天）的中高位水平，定价具备支撑 [5][53][54][56][57] - 项目核心业态为百货，前两大租户翠微股份（承租面积占比25.96%，租约至2028年）和DT51龙德项目（承租面积占比22.14%，租约至2035年）合计占比近50%。DT51定位时尚精品百货，预计2026年6-7月开业。前十大租户租赁面积合计占比69.74% [5][58][61][62][64] 估值与回报分析 - 基于对项目全生命周期NOI的测算，在谨慎、中性、乐观情形下，预期项目合理公允价值区间为25.25～28.35亿元，与招募书披露的评估值27.03亿元相差-6.60%～4.89% [5][68][85][86] - 按询价上限3.014元/份（对应发行规模30.14亿元）测算，中性情形下项目内部收益率（IRR）为3.68%，较可比购物中心REITs的中债IRR均值（2.76%）高出约33% [5][87][88][89] - 按询价上限测算，2026年预测中性资本化率为6.13%，高于全部可比REITs，较可比REITs的2026年预测资本化率均值（4.79%）高出约28% [5][90][92][93] - 项目预计2026-2027年可供分配金额分别为17,038.40万元和15,330.44万元。按询价上限测算的2026年预测派息率为5.65%，较可比REITs的2026年预测派息率均值（3.96%）高出约43%，较上市满一年的可比REITs派息率(TTM)均值（4.12%）高出约37% [5][94][95][97][98]