核心观点 - 报告认为，当前市场正处于“再通胀牛市”，其核心驱动力已从上半年的流动性驱动（金融再通胀）转向由企业盈利（EPS）驱动（实物再通胀）[3][51] - 牛市自2024年9月启动，呈现“慢牛、长牛”特征，截至2026年5月15日已持续398个交易日，上证指数累计上涨52%，年化收益率31%，夏普比率较高而波动率较低[15][16][17] - 市场风格上，预计成长风格将跑赢价值风格，大盘股表现将优于小盘股[3][76] 战略视角：市场结构与驱动逻辑转变 - 投融资格局逆转：2022至2025年，A股上市公司分红与回购总额已连续四年超过IPO及再融资规模，市场功能从“融资凭证”转向“保值工具”[21] - 企业现金流充裕支撑股东回报：全A非金融企业自由现金流自2014年转正后稳定增长，利润分配中自由现金流占比稳定在20%上下，为丰厚的股东回报（分红与回购）提供了基础[23][24] - 居民资产配置转向金融资产：截至2022年，中国居民资产中住房占比47.4%，存款占比23.1%，而股票、基金等金融资产合计占比仅约15-17%，在利率下行背景下，向金融资产转移的空间巨大[29][31] - A股结构向科技制造转型：2018年以来新上市公司中，创业板与科创板合计占比近六成，机械设备、电子、电力设备等科技制造行业在新上市公司中占比超六成，A股已从传统周期主导转向科技创新驱动[34][36][44] 盈利驱动：EPS接棒流动性 - 盈利周期回归：预计2026年全A非金融归母净利润同比增速乐观情景下达19%，中性情景为10%[51] - PPI转正带动盈利修复：PPI同比自低点-2.8%回升至2.8%，带动企业毛利率扩张，周期资源品毛利率从25Q2的16.1%升至17.2%[51][54] - 补库周期启动：全A非金融存货在连续多个季度下降后，于26Q1转为增加78亿元，工业企业产成品存货同比从25年8月的2.3%回升至26年3月的5.2%[57] - ROE新旧动能转换完成：金融和地产链对全A ROE的贡献度下降约2.4个百分点，而科技板块的贡献度从2018年的0.18个百分点大幅升至0.68个百分点，高端制造业从0.46个百分点升至0.63个百分点[60] - 资本开支触底回升：全A非金融资本开支同比增速从25Q1的-7%回升至26Q1的0%，资本开支与折旧摊销之比近半年已基本企稳[67] 科技行业：AI通胀与供需错配 - AI通胀源于供需错配：需求端，AI从生成式向代理式/物理式演进，中国日均Token调用量从2024年初的1000亿暴增至2026年3月的140万亿，增长超千倍[84][87]；供给端，AI芯片、存储等领域呈现寡头垄断格局，且过去产业下行期产能收缩，加剧了供应紧张[84][94] - 资本开支持续高增：2025年北美四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）资本开支合计达3540亿美元，同比增长67%；预计2026年全球超大规模云厂商资本开支将超过8000亿美元[93] - 中国在AI产业链的受益路径：当前主要受益于第一阶段（算力/能源/基础设施），如光模块、PCB、存储等；若进入第三阶段（应用层，生产力工具自动化），中国将凭借完备的产业链和中游制造的产能成本优势进一步受益[4][113] - 部分环节业绩已进入兑现期：光模块行业23-25年净利润复合增速达113%，预计26年净利润同比增速为144%；龙头公司中际旭创26Q1单季归母净利润57亿元，同比增长262%，单季利润已超24年全年[117][118] - 估值与业绩匹配度：从PEG视角看，游戏（26E PEG 0.32）、通信设备（0.4）、光学光电子（0.54）、光纤（0.23）、光模块（0.38）、PCB（0.55）等细分行业估值仍有空间或业绩有望消化估值[121] 周期行业：再通胀从预期转向现实 - PPI转正后周期板块配置价值凸显：历史上PPI转正后1-3个季度往往是机构资金加速参与周期行情的时点[5] - 周期品具备三重优势：一是紧供给带来价格和业绩弹性；二是估值处于中低位，较科技板块更便宜；三是机构持仓比例低，增量资金空间足[5] - 配置方向：从供给视角，关注供给紧张的有色（工业金属/小金属）、钢铁、煤炭开采、化工（化学原料/农化）、装修建材；从需求视角，关注库存、营收、毛利三维度改善的化纤、化学制品、工业金属、能源金属、玻璃玻纤等[5] - 地缘冲突与油价上涨形成催化：推升了周期资源品价格，并加剧全球供应链安全焦虑，利好中国中游制造业[73][75] 中游制造：中国优势与全球机遇 - 中国制造业的三重红利演进：从人口红利（90年代中期~2012年）到工程师红利（2012年至今），未来有望迈向规则红利，驱动“中国制造”跃升为“中国标准”[6] - 供需两端共振迎来战略配置节点：供给端，“反内卷”推动产能出清，制造业资本开支与利润率触底回升；需求端，全球供应链重构与能源危机驱动海外需求扩张[6] - 三大配置主线：一是能源转型“油改电”（风光储/电网/新能源车/煤化工/造船）；二是“AI新需求，中国新供给”（PCB/存储/AIDC自建电站/PCB设备耗材/光模块/光纤光缆）；三是优势供给行业对外出口顺价（聚氨酯/化纤/制冷剂/农药/稀土/摩托两轮车）[6] - 产业链配套优势显著：中国的产业链配套水平（衡量产业完备度）在加入WTO后加速提升，疫情后优势进一步巩固，在全球主要经济体中处于领先地位[114][115]