投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2] - 核心观点：2026年第一季度业绩验证了效率驱动的逻辑，尽管收入同比下降，但盈利质量创下过去七个季度以来的新高，表明公司在市场调整期通过内部效率提升实现了盈利韧性的实质性增强 [5] 整体业绩表现 - 2026年第一季度净收入为189亿元，同比下降19.0% [5] - 净利润为12.55亿元，同比增长46.7% [5] - 经调整净利润为16.11亿元，同比增长15.7% [5] - 毛利率从去年同期的20.7%提升至24.1% [5] - 经营利润率从2.5%提升至6.7% [5] - 经调整经营利润率从4.9%大幅提升至8.8%，均创过去七个季度以来新高 [5] 分业务板块表现 - 存量房业务：净收入61亿元，同比下降10.7%；GTV为5344亿元，同比下降7.9% [5] - 链家渠道GTV为1887亿元，同比下降14.8% [5] - 贝联经纪人渠道GTV为3457亿元，同比仅下降3.7%，几乎持平 [5] - 平台服务、加盟服务及其他增值服务收入为13.4亿元，同比增长3.8%，在GTV整体回落背景下实现逆势增长 [5] - 新房业务：净收入51亿元，同比下降37.0%；GTV为1459亿元，同比下降37.2% [5] - 贝联经纪人渠道GTV为1199亿元，同比下降37.5% [5] - 链家品牌渠道GTV为260亿元，同比下降35.4% [5] - 收入降幅与GTV降幅基本一致，表明费率维持稳定；同时新房收入占比进一步下降，收入结构向非周期业务转型趋势延续 [5] - 家装家居业务：净收入23亿元，同比下降20.6%，但贡献利润率提升至36.2% [5] - 房屋租赁服务：净收入51亿元，同比仅下降1.5%；成本同比下降10.0%；贡献利润率从去年同期约6.7%大幅改善至约14.8% [5] 成本费用与经营杠杆 - 营业成本总额同比下降22.6%至143亿元 [5] - 运营费用总额同比下降22.3%至33亿元 [5] - 销售和市场费用大幅下降39.0%至11亿元 [5] - 门店成本同比下降20.3%至6亿元 [5] - 内部佣金及薪酬同比下降17.9%至40亿元 [5] - 家装家居成本同比下降24.9%至15亿元 [5] - 房屋租赁服务成本同比下降10.0%至43亿元 [5] - 在收入同比下降19%的背景下，各项成本费用降幅远超收入降幅，推动毛利仅同比下降5.4%至46亿元，经营利润同比大增115.4%至12.73亿元，经营杠杆改善逻辑得到充分验证 [5] 财务状况与股东回报 - 截至2026年3月31日，现金、现金等价物、受限资金及短期投资合计539亿元 [5] - 第一季度经营活动现金净流出14.71亿元，较去年同期净流出39.65亿元显著收窄 [5] - 投资活动现金净流入50.14亿元，融资活动现金净流入5.03亿元 [5] - 第一季度公司斥资约1.95亿美元回购股票，同比增长约40% [5] 财务预测与估值 - 预计2026年归母净利润为48亿元，None-GAAP净利润约为76亿元 [6] - 上调公司目标价至60港元 [6] - 财务预测摘要（2026E）：营业收入902.09亿元，None-GAAP归母净利润75.56亿元，每股收益2.16元，None-GAAP P/E为24倍 [7] - 主要财务比率预测（2026E）：毛利率24.10%，销售净利率5.27%，ROE 7.04%，ROIC 6.21% [8]