核心观点 - 保险行业负债端呈现高质量增长，资产端全年趋势向好 [3] - 券商板块当前处于低估值、低仓位状态，且全年业绩预期高景气，配置赔率极高 [4] 板块复盘总结 - 保险板块在2025年5月15日至2026年5月15日期间上涨6.6%，显著跑输同期上涨26%的沪深300指数 [13][14] - 保险板块在2025年10月至2026年1月阶段性跑赢，主要受长端利率企稳回升、股市上涨及负债端改善推动；但在2026年2月至5月明显跑输，受中证金减持、地缘冲突及市场风格影响 [16] - 券商板块自2025年第三季度以来，因中证金减持和再融资担忧导致滞涨，超额收益从最高39%萎缩至-22% [19][20] - 头部券商市盈率（P/E）再次回到10倍的历史大底，估值和公募机构持仓均处于历史低位，为左侧布局提供了机会 [22][30] 保险行业分析 财务表现与展望 - 2026年第一季度，受股市波动影响，五家上市险企归母净利润平均同比下降11.2%，但整体表现好于市场偏悲观预期 [36][38] - 第一季度总投资收益平均同比大幅下降38.6%，拖累了投资服务业绩和归母净利润 [39][40] - 自4月以来股市明显回暖，沪深300指数在3月31日至5月14日期间上涨10.4%，预计将利好险企第二季度及全年投资收益率改善和净利润稳健增长 [41][47] - 2026年第一季度，五家上市险企归母净资产均较年初实现增长，预计随着长端利率底部企稳，净资产有望恢复稳步增长态势 [49][52] 人身险负债端 - 2026年第一季度，上市险企普遍控制趸交投放，新单期交保费同比增速显著高于总新单保费增速，业务结构持续优化 [53][54] - 尽管分红险新单占比提升，但受预定利率调降及业务结构优化推动，多数险企新业务价值（NBV）同比增速快于新单增速，价值率（NBVM）同比提升 [55][58] - 监管推动分红险高质量发展，演示利率上限将于2026年6月30日前下调至3.5%，并有望推出分红型重疾险产品，为负债端带来新增长点 [59][60] - 展望全年，存款迁移趋势延续，居民对健康养老需求旺盛，个险与银保渠道结构优化，预计将共同驱动NBV延续高质量增长 [61][63] 财险负债端 - 2026年第一季度，财险行业保费增长主要由非车险拉动，行业非车险原保费收入占比已达58% [64][65] - 头部财险公司的综合成本率（COR）呈波动下降趋势，随着非车险报行合一进一步执行及险企降本增效，COR具备进一步改善空间 [66][69] 资产端与估值 - 2026年第一季度，多数上市险企投资资产较年初增长，但受股市拖累，总投资收益率和净投资收益率同比均有所下滑 [70][74] - 截至2026年5月18日，四家上市险企平均静态P/EV估值为0.63倍，处于历史低位，具备左侧配置价值 [81][85] 券商行业分析 基本面表现与预期 - 上市券商2025年营收、扣非净利润同比分别增长27%和52%，扣非净资产收益率（ROE）为7.58%，同比提升2.3个百分点；2026年第一季度营收、扣非净利润同比分别增长32%和39%，扣非ROE为8.33%，同比提升1.8个百分点，符合预期 [92][93] - 头部券商（中信、华泰、广发、中金）2026年第一季度业绩超预期，年化加权平均ROE达12.7%，同比提升4.2个百分点，超过2021年高点水平 [94][95] - 市场环境持续向好：2026年5月日均股票成交额达3.2万亿元；截至5月14日，两市融资融券余额达2.9万亿元，创历史新高；4月IPO规模达212亿元，接近第一季度总和 [97][98] - 预计2026年上半年及全年上市券商扣非归母净利润同比分别增长33%和25%，扣非ROE分别达到8.77%和8.80% [100][102] 长期成长逻辑 - 财富管理、海外业务扩表、以及服务于科创企业的投行和投资业务构成三大长期成长叙事，预计可为行业带来约15%的复合增速，且盈利波动性明显下降 [103][105] - 在低利率环境下，居民财富从存款、理财向金融资产迁移的趋势加速，为财富管理业务带来机遇；2026年第一季度新发权益基金份额同比增长75%，FOF新发份额同比增长388% [108][112] - 2025年上市券商整体代销金融产品收入达136亿元，同比增长52%；头部券商旗下公募基金公司对母公司净利润贡献显著，占比在7%至17%区间 [113][116][117] - 头部券商海外业务营收持续增长，7年复合年均增长率（CAGR）达20%，2025年同比高增，且海外子公司ROE普遍高于合并报表整体ROE [119][125] - 头部券商扩表速度更快，共识在于向海外业务和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（OCI）方向扩张，差异在于头部券商金融资产增速（约+20%）显著高于中小券商（约+3%） [126][127]