报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“优于大市”（维持评级）[2] 报告核心观点 - 报告核心观点为：多国制药公司（MNC）在心血管、肾脏和代谢疾病（CVRM）赛道的布局正在深化和分化，重点关注肥胖症、动脉粥样硬化性心血管疾病、心力衰竭/心肌病、肾病和MASH等细分领域的发展动态、竞争格局及未来趋势，并对主要制药企业2026年第一季度业绩进行回顾[4][5][12][13] MNC在CVRM赛道布局更新 肥胖症赛道 - 肥胖症是当前CVRM领域短期确定性及长期天花板最高的细分赛道，也是最拥挤的赛道[4][12] - 先发企业礼来和诺和诺德已完成第一代产品的商业化占位，品牌药供给充分，在存量保险计划渗透率难以进一步提升的背景下，2025年与特朗普政府达成价格协议后切换为“以价换量”模式[4][12] - 后发管线在单一减重数据上难以进一步差异化，未来竞争优势可能转变为“体重+并发慢病管理”或“减重+低剂量口服/长效制剂维持”[4][12] - 2026年内需关注口服减重药物的商业化进展，2027年开始后发分子的减重III期研究数据将陆续读出[4][12] 动脉粥样硬化性心血管疾病赛道 - 该赛道主打他汀类药物后线的残余风险[4][12] - PCSK9单抗已于2025年读出首个一级预防III期研究阳性数据，后续关注口服产品的临床及商业化进展[4][12] - Lp(a)两项二级预防III期研究事件数均少于此前预期，预计2026年下半年读出[4][12] - IL-6/NLRP-3等炎症靶点是热点方向，过去一年已催化多个并购案例，诺和诺德的IL-6单抗首个CVOT III期研究将于2026年下半年读出，验证炎症残余风险能否支撑足够的商业化空间[4][12] 心力衰竭/心肌病赛道 - 部分疾病机制研究不清晰，缺乏合适的诊断指标/生物标志物，导致患者异质性高，终点难以选择，开发难度较高[4][12] 肾病赛道 - 开发重点已从广谱慢性肾脏病大适应症转向机制更清晰的专科肾病人群，如IgAN、pMN、C3G、AMKD、ADPKD等[4][12] - 单一适应症患者数量虽有限，但诊断标准相对明确，治疗集中在专科医生，商业化推广半径较短，多数疾病缺乏有效疾病修正疗法，因此具备高定价空间及较强支付意愿[4][12] MASH赛道 - 仍处于商业化早期的蓝海市场，首个获批产品已验证真实支付与处方需求[4][12] - Madrigal的Rezdiffra作为首个获批用于MASH stage F2-F3的治疗药物，2025年首个完整商业化年度即实现销售9.58亿美元，2026年第一季度销售3.11亿美元（同比增长127%），截至2026年3月底已有超过4.23万名患者用药[4][12] - 2025年催化罗氏收购89bio及诺和诺德收购Akero两项数十亿美元级别的并购案例[4][12] 主要MNC CVRM管线布局概览 GLP-1相关疗法 - 礼来：Zepbound（GLP-1R/GIPR）2025年销售额135亿美元，心血管结局生命周期管理正在审评中，正在开展肥胖合并UC/CD/PsO/PsA和MASLD/T1D的III期研究[6]；口服药物Orforglipron（商品名Foundayo）已在美国上市，用于成人肥胖或超重伴体重相关合并症[16]；Retatrutide（三重激动剂）多项III期研究进行中[6] - 诺和诺德：Wegovy（GLP-1R激动剂）2025年销售额791亿丹麦克朗[6]；口服司美格鲁肽片剂已于2026年1月在美国上市，2026年第一季度销售额22.6亿丹麦克朗[17]；CagriSema（cagrilintide + semaglutide）肥胖适应症美国审批决定预计2026年第四季度[17] - 罗氏：Enicepatide（GLP-1R/GIPR双靶激动剂）肥胖/超重人群II期研究达主要终点，III期研究ENITH-1/2已于2026年第一季度启动[18] - 安进：MariTide（GLP-1R激动剂/GIPR拮抗剂）慢性体重管理III期研究进行中，并启动了从Tirzepatide或Semaglutide切换至MariTide的维持治疗研究[19] 其他CVRM靶点与疗法 - PCSK9：安进的Repatha 2025年销售额约30亿美元，一级预防III期研究VESALIUS-CV结果已于2025年读出[7][19]；诺华Leqvio 2025年销售额12亿美元[7] - Lp(a)：多款siRNA及口服抑制剂处于II/III期临床阶段，关键数据预计2026年下半年读出[7][19] - IL-6/NLRP-3：诺和诺德、诺华等公司通过并购布局该领域，多项II/III期研究进行中[7] - 肾病：诺华的Fabhalta（口服CFB抑制剂）2025年销售额5亿美元[10]；多家公司布局IgAN、C3G、ADPKD等专科肾病疗法[10] - MASH：除礼来、诺和诺德等公司的GLP-1类药物拓展适应症外，辉瑞、Vertex等公司也布局了FGF21类似物、PNPLA3调节剂等靶点[11] 海外制药企业2026年第一季度业绩回顾 总体业绩与指引 - 礼来：2026年第一季度营收198亿美元（同比增长56%），Non-GAAP每股收益8.55美元（同比增长156%），上调全年营收指引至820-850亿美元（中点同比增长28%）[14][16] - 诺和诺德：2026年第一季度营收968亿丹麦克朗（同比增长32%，剔除一次性影响后同比下滑4%），更新全年业绩指引，剔除影响后预计销售额及营业利润同比下滑4%至12%[15][17] - 罗氏：2026年第一季度集团营收147.2亿瑞士法郎（同比增长6%），其中药品部门营收114.7亿瑞士法郎（同比增长7%），维持全年营收中个位数增长、核心每股收益高个位数增长的指引[14][18] - 安进：2026年第一季度营收86.2亿美元（同比增长6%），上调全年营收指引至371-385亿美元[14][19] - 吉利德：2026年第一季度总收入70亿美元（同比增长4%），剔除Veklury后基础业务销售68亿美元（同比增长8%），上调全年产品销售指引至300-304亿美元[15][20] - 葛兰素史克：2026年第一季度销售76.3亿英镑（同比增长5%），维持全年营收增长3-5%、核心每股收益增长7-9%的指引[15][21] - 艾伯维：2026年第一季度营收150.0亿美元（同比增长10.3%），上调全年营收指引至约673亿美元[14][22] 各公司业务亮点 - 礼来：Mounjaro和Zepbound双品牌2026年第一季度合计销售128亿美元，同比增长约107%，占公司总收入约65%[16]；口服减重药Orforglipron（Foundayo）已获批上市[16] - 诺和诺德：减重产品2026年第一季度收入209亿丹麦克朗（同比增长22%），其中口服司美格鲁肽片剂销售额22.6亿丹麦克朗[17]；Wegovy HD（高剂量）已在美国获批上市[17] - 罗氏：药品板块增长主要由肿瘤、神经、自免和眼科驱动[18]；Vabysmo 2026年第一季度销售10.2亿瑞士法郎（同比增长13%）[18] - 安进：Repatha 2026年第一季度销售8.76亿美元（同比增长34%）[19]；MariTide多项III期研究推进中，并探索长期维持治疗方案[19] - 吉利德：HIV板块收入50亿美元（同比增长10%），Biktarvy销售34亿美元（同比增长7%）[20]；上调长效PrEP药物Yeztugo全年销售指引至10亿美元[20] - 葛兰素史克：HIV长效注射产品贡献了HIV增量的73%[21]；乙肝药物Bepirovirsen两项关键III期研究达主要终点，已启动全球监管申报[21] - 艾伯维：自免药物Skyrizi和Rinvoq分别实现44.8亿美元（同比增长29.2%）和21.2亿美元（同比增长20.2%）的销售，驱动业绩增长[22]；偏头痛组合Ubrelvy/Qulipta合计销售6.35亿美元[22]