投资评级与核心观点 - 报告给予裕元集团“增持”评级 [9] - 核心观点：公司2026年第一季度业绩符合此前盈利警告，制造业务延续“价增量减”趋势，毛利率受多重因素拖累；零售业务盈利能力改善，运营优化成效显现 [2][9] - 目标价：基于2026年预测市盈率10倍，按1美元兑7.8港元汇率计算，目标价为15.20港元，较此前目标价18.65港元有所下调 [9] 公司业绩与财务预测 - 整体业绩：2026年第一季度集团整体收入为19.9亿美元，同比下降2.2%；毛利率为21.7%，同比下降1.2个百分点；归母净利润为3518万美元，同比下降53.6% [9] - 盈利预测调整：考虑到品牌客户下单审慎及产能爬坡需时，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.1亿、3.4亿、3.7亿美元（此前预测分别为3.8亿、4.1亿、4.3亿美元） [9] - 财务预测：预测2026-2028年营业收入分别为81.60亿、84.70亿、86.92亿美元，同比增长率分别为1.6%、3.8%、2.6%；同期每股收益分别为0.19、0.21、0.23美元 [4] - 估值指标：基于预测，2026-2028年预测市盈率分别为9.47倍、8.71倍、8.06倍 [4][11] 制造业务分析 - 收入与利润：2026年第一季度制造业务收入为12.6亿美元，同比下降5.5%；归母净利润为1861万美元，同比下降70.9% [9] - 量价分析：出货量为5690万双，同比下降8.1%；平均售价为20.52美元，同比增长2.4%，受益于产品组合优化 [9] - 盈利能力：第一季度制造业务归母净利率为1.5%，同比下降3.3个百分点；毛利率为14.8%，同比下降2.9个百分点 [9] - 毛利率下降原因：1) 品牌客户下单谨慎导致订单同比下降；2) 工人人数同比增长2.2%且各地薪资上调，人工成本上升；3) 第一季度中国、越南、印尼假期集中，导致产能负载不均 [9] - 产能利用：第一季度制造整体产能利用率为90%，同比下降1个百分点 [9] 零售业务分析 - 收入与利润：2026年第一季度零售业务（宝胜）收入为50.5亿元，同比下降1.1%；归母净利润为1.8亿元，同比增长32.5% [9] - 盈利能力：宝胜第一季度归母净利率同比提升0.9个百分点至3.6% [9] - 利润率改善驱动因素：毛利率同比提升0.9个百分点，由加盟占比下降贡献0.6个百分点、折扣改善贡献0.3个百分点；费用率同比下降1.0个百分点，主要由员工成本下降贡献0.8个百分点 [9] - 运营表现：线下客流跌幅明显收窄，成交率提升，同店销售转正；客单价、客单量稳定，门店坪效改善；老旧库存占比低于9% [9] - 门店与人员：期末宝胜直营门店为3205家，同比下降6.8%，第一季度关闭105家；员工数量为17600人，同比下降9.7% [9] - 营运资本：期末存货为54.6亿元，同比下降1.7%；存货周转天数为141天，同比上升3天；应收账款天数为16天，同比持平 [9] 财务数据与交易信息 - 历史财务：2025年营业收入为80.31亿美元，同比下降1.8%；归母净利润为3.81亿美元，同比下降2.9% [4] - 预测财务比率：预计2026-2028年销售净利率分别为3.85%、4.03%、4.24%；净资产收益率分别为6.62%、7.06%、7.47% [11] - 交易数据：当前股本为16.05亿股，当前市值为230.90亿港元；52周内股价区间为10.52-19.00港元 [6] - 可比公司估值：与华利集团、申洲国际、九兴控股等可比公司相比，裕元集团2026-2027年预测市盈率分别为8.7倍、8.1倍，低于行业平均的11.1倍、9.8倍 [12]