核心观点 报告核心观点认为，中国债券市场的定价力量正经历结构性切换，机构投资行为从交易盘主导转向配置盘主导，期限偏好从短端交易转向超长端配置，券种偏好从利率债转向信用债，其中保险公司正成为市场最重要的“压舱石”力量[44] 历年机构债券投资行为全景图 - 2022-2024年，农商行和公募基金是市场主要推动力量，交易盘特征明显，净买入量波动大、斜率陡[1][16] - 2022年市场受理财赎回潮冲击，农商行成为重要买入力量，Q4净买入约1万亿元，11月单月净买入约6600亿元[1][11][35] - 2023年市场整体均衡，公募基金全年净买入约3.5万亿元排名第一[1][3][16] - 2024年是债市全面牛市，机构换仓加剧，股份行净卖出规模升至约8万亿元，城商行约5.6万亿元，保险超长端买入跃升至约1.2万亿元[1][16] - 2025年市场分化加剧，保险净买入约3.5万亿元创历史峰值，农商行净买入约100亿元几近中性[1][16] - 2026年第一季度，保险净买入约6000亿元，斜率最陡[1][16] 从券种视角分析资金流向 - 国债：2024年是大行“从卖转买”的拐点，当年反转为大幅净买入约12000亿元，而股份行持续大幅卖出[22] - 地方债：保险配置独占性持续强化，2022年至2025年净买入年均增速超50%，极度偏好20-30年期[22] - 政金债：基金2022-2024年持续净买入约每年13000亿元，但2025年净买入骤降至约3000亿元，农商行接力净买入约8000亿元[23] - 同业存单：农商行2022-2024年是最大买方，但2025年反转为净卖出，2026年第一季度重回买方[23] - 短融：股份行是稳定的净卖出方，需求侧在基金、货基、理财之间轮动[24] 期限偏好演变分析 - 全市场期限结构演变：2022年呈现“资产荒”下机构拉长久期的初期特征，短端净卖出明显（1年及以下净卖出约1250亿元），中长端净买入（7-10年净买入约200亿元）[2][27] - 2023年降息周期中机构对长端更加谨慎，短端净卖出扩大（1年及以下净卖出约3000亿元）[2][27] - 2024年各期限基本均衡，央行国债买卖操作稳定长端利率[27] - 2025年，在利率极致压缩环境下，7-10年期大幅净卖出约22亿元，机构缩减中长久期敞口，但保险公司逆势对20-30年超长期净买入约1.6万亿元[2][27] - 主要机构期限偏好：保险公司超长期配置需求不断强化，2025年20-30年期净买入约1.6万亿元，占其总净买入的46%[30] - 基金公司偏好从1-3年短端向两端扩散，2025年1年及以下成为最偏好期限（约7800亿元），反映极致利率下的短端防御[31] - 农商行偏好2025年出现重大转变，从1年及以下转为7-10年，但2026年第一季度重回1年及以下[31] - 城商行始终是1年及以下期限的最大净卖出方，2025年净卖出约5.2万亿元[32] 机构行为逻辑与配置逻辑 - 2022年：理财赎回潮是核心事件，赎回压力下交易盘释放流动性资产，配置盘承接短端和高流动性品种，农商行Q4逆势接盘约1万亿元[3][35] - 2023年：市场在修复与震荡中博弈，机构行为呈银行和券商卖出格局，基金净买入居首并持续“追信用”策略，净买入中期票据约3000亿元[3][37] - 2024年：是机构行为分水岭，利率极致下行推动行为从“温和配置”变为“积极增配”，保险公司20-30年配置量一年翻了2.5倍，其他产品类配置从0.9万亿元跃升至3.3万亿元左右[2][39][40] - 2025年：债市进入低利率高波动阶段，保险公司成为第一大买方，净买入约3.5万亿元，并积极配置超长债；农商行从同业存单最大买方转为净卖方；基金公司从“中票为王”转向“短融+中票并重”[41] - 2026年第一季度：低利率震荡格局延续，央行恢复国债买卖操作，机构行为理性分化，保险公司延续积极配置（约5700亿元），大行转为净卖出约7000亿元[42][43] 机构行为演变的规律总结 - 规律一：配置主体从“基金、农商行主导”向“保险主导”切换，2025年保险以约3.4万亿元净买入成为市场“压舱石”[44] - 规律二：期限策略从“短端交易”转向“超长端配置”，基金的1-3年短端配置逐步让位于保险的20-30年超长端增配[44] - 规律三：券种交易偏好从“利率债”转向“信用”，机构对票息的追逐从利率品扩散至全谱系信用债[44] - 规律四：保险公司超长期配置需求或将持续强化，对20-30年期地方政府债和国债的配置需求有望继续上升[44]