报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 房地产行业在经营与财务端均持续面临压力，但部分房企已经开始出现结构性改善 [1] - 虽然整体行业在经营与财务面均持续承压，但部分房企已经在2025年出现了一些结构性的积极变化，多数房企在2025年计提减值相对较多，2026年可能筑底，因此2027年的板块利润率和业绩可能会回升 [3] 经营情况分析 销售 - 2025年百强房企销售额下降两成，2026年初降幅扩大：2025年百强房企全口径销售额为3.36万亿元，同比下降19.8%，降幅较2024年收窄10.5个百分点 [3][14]。2026年1-4月百强房企全口径销售额为8670亿元，同比下降20.7%，降幅较2025年全年有所扩大 [3][14] - 销售权益比例基本稳定，头部房企话语权强：2025年百强房企销售权益比例为73.4%，同比微降0.2个百分点，CR5销售权益比例为76.0%，显著高于其他梯队房企 [3][23] - 百强房企销售均价逆势上涨：2025年百强房企销售均价为2.01万元/平，同比增长8.9%，显著好于全国商品房销售均价增速(-4.3%) [3][25]。2026年1-4月均价进一步提升至2.08万元/平，同比增长2.8% [3][25] - 千亿房企数量锐减，格局重塑：2025年全口径销售金额规模超过千亿的房企仅剩10家，较2024年减少1家 [3][15] - 规模房企呈现新特征：呈现“四大央企领衔+混央卡位+小央&地方集团性国企攀升+建筑系上榜”等特征 [3][35] - 销售目标完成度低，部分企业逆势完成：2025年给出了明确销售目标的企业中，仅保利置业、滨江集团完成了销售目标 [3][39]。2026年公布了销售目标的企业，其1-4月销售目标完成度基本在25%~32% [3][42] - 行业集中度持续下滑，央企降幅最小：2025年CR5、CR10、CR20、CR50和CR100权益销售额集中度分别为9.8%、14.4%、19.2%、25.2%、29.4%，同比分别下降0.9、0.9、1.0、1.9、2.7个百分点 [3][46]。2025年央企和地方国企权益销售额同比分别下降13%、20%，降幅明显小于民企(同比下降27%) [3][50] 拿地 - 2025年拿地量跌价涨，投资积极性提升：2025年百强房企全口径拿地金额为1.10万亿元，同比增长2.6%；拿地强度(拿地金额/销售金额)为32.8%，同比提升7.2个百分点；楼面均价为1.09万元/平，同比增长7.6% [3][56] - 2026年初拿地力度大幅减弱：2026年1-4月百强房企全口径拿地金额为2141亿元，同比下降50.0%；拿地强度为24.7%，同比下降14.5个百分点；楼面均价为7674元/平，同比下降29.9% [3][56] - 拿地集中度提升，仍以央国企为主：2025年CR5、CR10、CR20、CR50、CR100拿地集中度分别为12.3%、18.4%、22.7%、28.4%、33.6%，同比分别提升3.0、3.9、4.4、4.2、4.2个百分点 [3]。2025年百强房企中民企拿地金额占比仅为11.1%，央企和地方国企占比分别为50.5%和36.2% [3] - 拿地主力为龙头央企和区域深耕型房企：2025年拿地金额排名靠前的包括中海地产(991亿元，同比增22%)、华润(791亿元，同比增14%)、保利发展(787亿元，同比增16%)、招商蛇口(767亿元，同比增105%)、绿城(698亿元，同比增9%) [3] 融资 - 融资规模同比增长，成本持续下行：2025年房地产行业国内外债券、信托、ABS发行规模合计5967亿元，同比增长5.6%，平均发行利率为2.69%，同比下降0.26个百分点 [3]。2026年1-3月合计发行规模为1264亿元，同比增长6.5%，平均发行利率为3.10%，同比下降0.12个百分点 [3] - 债务到期规模有所下降，但压力仍存：2025年行业国内外债券到期规模为7746亿元，同比下降1%；2026年到期规模为7311亿元，进一步下降，其中6、7月是到期小高峰，到期规模分别为1082亿元和913亿元 [3] 2025年行业整体财务指标分析 营收与业绩 - 营收业绩均承压，连续四年亏损：2025年房地产行业营收为3.98万亿元，同比下降17.0%；归母净利润为-2025亿元，亏损较2024年(-3928亿元)减少，但亏损规模仍然不小，自2022年以来已连续亏损四年 [3] - 业绩下滑主要原因：低利润地块进入结算期导致毛利率低；资产和信用减值计提规模增加(合计3820亿元，较2024年增加1418亿元)；投资物业公允价值变动收益为-777亿元；三费率同比提升0.8个百分点至10.1% [3] - 待结转资源规模持续下降：2025年末行业预收账款为2.29万亿元，同比下降30.9%，已连续四年负增长；预收账款/营收仅为0.58X，同比-0.12X [3] 盈利能力 - 毛利率处于历史低位：2025年房地产行业毛利率为9.8%，同比下降2.2个百分点；由于亏损，净利率、归母净利润率为负，分别为-6.4%、-5.1% [3] - 三费率持续提升：2025年行业三费率为10.1%，同比+0.8个百分点 [3] - 部分企业毛利率改善：123家上市房企中，36%的企业毛利率同比提升 [3] 偿债能力 - 有息负债规模持续压降：2025年末房地产行业有息负债合计6.23万亿元，同比下降9.1%，已连续三年下降 [3] - 偿债能力指标略有改善，但短期压力仍大：2025年末行业剔除预收账款后的资产负债率为68.6%，同比持平；净负债率为84.7%，同比-0.5个百分点；现金短债比为0.6X，同比+0.03X，但自2022年开始该指标降至1.0X以下 [3] 现金流 - 在手现金持续负增长：2025年末房地产行业在手现金为1.34万亿元，同比下降13.1%，连续五年出现负增长 [3] 2026年一季度行业整体财务指标分析 营收与业绩 - 业绩仍然承压：2026Q1房地产行业营收为3655亿元，同比下降17.2%；归母净利润为-90亿元，同比亏损减少1亿元，但亏损规模仍然不小 [3] - 待结转资源继续下滑：2026Q1末，行业预收账款为1.16万亿元，同比下降31.7%；预收账款/上年营收仅为0.52X，同比-0.13X [3] 盈利能力 - 利润率承压，但改善企业增多：2026Q1房地产行业毛利率为10.3%，同比-0.4个百分点；净利率、归母净利润率均为-2.5%。73家A股上市房企中，44%的企业毛利率同比提升，占比明显提升 [3] 偿债能力 - 有息负债规模压降，但结构恶化：2026Q1末，房地产行业有息负债合计2.83万亿元，同比下降5.9%；短债占比提升至34%，同比+2个百分点 [3] - “三道红线”指标均未达标，偿债能力走弱：2026Q1末行业剔除预收账款后的资产负债率为72.1%，同比+1.6个百分点；净负债率为100.3%，同比+11.2个百分点；现金短债比为0.7X，同比-0.12X [3] 现金流 - 在手现金负增长，经营现金流净流出增加：2026Q1末房地产行业在手现金为7084亿元，同比下降14.0%；经营性活动现金流净流出390亿元，较2025年同期净流出增加148亿元 [3] - 筹资活动现金流净流入：2026Q1行业筹资性活动现金流净流入253亿元，同比增加59亿元 [3] 主流重点公司财务指标分析（结构性改善） 报告选取了16家主流重点房企作为样本进行分析，发现部分公司出现结构性改善 [3]。 营收业绩 - 部分公司表现相对较好：2025年保利置业、金茂、城投、华润营收业绩表现相对较好；金茂、滨江未来业绩保障程度仍然较高 [3] 盈利能力 - 部分公司毛利率同比回升：2025年保利置业、金茂、建发、滨江、新城、城建、城投毛利率同比回升，原因包括高能级城市布局、土储结构优化、高毛利业务占比提升等 [3] 偿债能力 - 绿档房企：绿城、保利置业、金茂、越秀、保利发展、招商蛇口、建发、滨江、龙湖、华润、中国海外发展为绿档房企 [3] - 融资成本分化：2025年末保利发展、华润、招商蛇口、中国海外发展、保利置业、城建融资成本均在3.0%以下；滨江、越秀、建发、金茂、绿城融资成本在3.0%~3.5%之间 [3] 现金流 - 仅少数公司现金正增长：主流重点房企中仅越秀在手现金同比增长；城投、金茂、保利发展、保利置业同比降幅相对较小 [3] - 经营与筹资现金流表现：2025年建发、保利发展、华发经营活动现金流保持净流入，且净流入量同比扩大；绿城、金茂筹资活动现金流净流入 [3] 投资建议 报告建议关注以下三类公司 [3]： 1. 开发类公司中基本面稳定且能够保持或继续提升的房企：保利置业集团、华润置地、中国金茂、建发国际集团、滨江集团、绿城中国 2. 宏观或地产行业若有持续回暖，经营环境有相对的弹性变化的公司：新城控股、我爱我家 3. 以持有性物业管理为主、运营能力较强、物业布局在高能级城市、且业态类型偏高端的商业地产类公司：华润万象生活、太古地产