投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1][4] 核心观点 - 报告核心观点为“广告增长提速，AI 投入加码或驱动平台飞轮加速” [1] - 业绩延续高增，看好 AI 赋能平台，新游上线驱动成长 [4] 财务业绩与预测 - 2026年第一季度实现营收74.72亿元，同比增长7% [4] - 2026年第一季度归母净利润为2.10亿元，同比扭亏为盈 [4] - 2026年第一季度经调整净利润为5.85亿元，同比增长62% [4] - 毛利率连续15个季度环比提升，2026年第一季度达37.1%，同比提升0.9个百分点，环比提升0.1个百分点 [4] - 销售、管理及研发费率加总同比下降1.2个百分点 [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为15.74亿元、24.86亿元、33.07亿元 [4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为32.0倍、20.3倍、15.3倍 [4] - 预测2026-2028年营业收入分别为329.58亿元、361.93亿元、390.63亿元，同比增长率分别为8.6%、9.8%、7.9% [7] - 预测2026-2028年净利润分别为15.74亿元、24.86亿元、33.07亿元，同比增长率分别为31.9%、58.0%、33.0% [7] - 预测2026-2028年毛利率分别为37.5%、39.6%、41.2% [7] - 预测2026-2028年净利率分别为4.8%、6.9%、8.5% [7] 业务分项表现 - 2026年第一季度增值服务收入29.12亿元，同比增长4%，主要系大会员等增值服务收入增加 [4] - 2026年第一季度广告收入25.89亿元，同比增长30%，主要系广告产品供应改善及效益提升，其中AI相关广告投放同比增长超170% [4] - 2026年第一季度移动游戏收入15.23亿元，同比下降12%、环比下降1%，主要系《三国：谋定天下》使2025年基数较高 [4] - 2026年第一季度IP衍生品及其他收入4.48亿元，同比下降4% [4] 游戏业务 - 《FGO》、《碧蓝航线》等老游戏表现坚韧 [5] - 《三国：谋定天下》环比表现稳健，4月18日新剧本上线后拉升其在内地iOS游戏畅销榜排名至第5位，看好6月6日周年庆活动召回玩家并驱动流水大幅回升 [5] - 储备游戏丰富，其中《逃离鸭科夫》销量已突破400万份，主机版和手游版正在研发 [5] - 具备大日活跃用户潜力游戏《三国：百将牌》于4月软启动，符合公司预期，计划7月正式上线 [5] - 自研手游《闪耀吧！噜咪》是业内首款结合捉宠与休闲玩法的产品，目标2026年第四季度全球上线，有望抓住捉宠赛道机遇 [5] - 获《三国志》IP授权的三国SLG游戏《三国志：王道天下》，目标用户为注重品质、年龄偏高的玩家，与《三国：谋定天下》形成互补，计划2026年内上线 [5] 平台运营与AI赋能 - 2026年第一季度平均日活跃用户为1.15亿，同比增长8%；平均月活跃用户为3.76亿，同比增长2% [6] - 2026年第一季度日均用户使用时长创历史新高，达到119分钟，用户总时长同比增长19% [6] - 2026年第一季度日均活跃UP主数量同比增长6%，日均投稿量同比增长19% [6] - 2026年第一季度UP主人均收入同比增长24% [6] - AIGC工具降低了创作者和广告主的创作与投放门槛，在算法优化下，2026年第一季度效果广告CTCVR（点击到转化率）同比提升25% [6] - 日活跃用户、用户时长等运营指标初步反映了AI投入的成效 [6] - 公司预计2026年AI相关资本开支将增加约10亿元，看好加码AI投入将加速“内容创作-分发-商业化”平台飞轮运转 [6] 公司基本信息 - 报告日期为2026年5月25日，当前股价为138.10港元 [1] - 一年内最高股价为285.60港元，最低为136.10港元 [1] - 总市值为586.97亿港元，流通市值为575.36亿港元 [1] - 总股本为4.25亿股，流通港股为4.17亿股 [1] - 近3个月换手率为60.32% [1]