投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2026年第一季度业绩表现超预期，营收与利润均实现高增长，验证了国内“开大店”战略成效与海外市场增长韧性 [4] - 前期一次性压力（如永辉股份投资减值、可转债财务费用、海外直营扩张费用）已在2025年集中体现并出清，为2026年利润增长奠定低基数 [4] - 随着国内门店结构优化推动同店销售改善，以及海外直营门店规模效应释放，经营杠杆有望修复 [4] - 尽管下调了2026/2027年利润预测，但考虑到一季度业绩超预期、一次性因素出清以及当前估值吸引力，维持积极看法 [4] 2026年第一季度业绩表现 - 营收：预计实现营业收入56.78-57.28亿元，同比增长28%-29%，显著优于公司“营收同比增速不低于25%”的指引 [1][2] - 期内利润：预计实现12.28-12.48亿元，同比增长195%-200%，主要得益于对MiniMax项目投资形成8.70-8.80亿元未变现公允价值变动浮盈 [1][2] - 经调整经营利润：预计剔除汇兑损益后为8.29-8.49亿元，同比增长13%-16% [1] - 经调整净利润：预计剔除汇兑损益后为6.24-6.44亿元，同比增长7%-10% [1] 业绩增长驱动与对冲因素 - 增长驱动： - 联营永辉超市实现约0.78亿元投资收益 [3] - 去年同期发行股票挂钩证券产生的一次性衍生工具发行成本本期不再列支 [3] - 增长压制因素： - TOPTOY相关权益结算股份支付费用同比增加 [3] - 本期出现千万量级净汇兑亏损（去年同期为汇兑收益） [3] - TOPTOY优先股赎回负债带来公允价值变动亏损 [3] - 股票挂钩证券与永辉股权收购相关贷款利息支出同比抬升 [3] 财务预测调整 - 下调利润预测：受永辉减值等一次性因素及海外扩张、关税政策不确定性影响，下调2026/2027年公司权益股东应占利润22.5%/22.4% [4] - 具体预测值： - 2026年权益股东应占利润预测为26.8亿元，对应EPS为2.16元 [4] - 2027年权益股东应占利润预测为30.7亿元，对应EPS为2.47元 [4] - 引入2028年权益股东应占利润预测为34.1亿元，对应EPS为2.75元 [4] 历史与预测财务数据摘要 - 营业收入：2025年为214.44亿元，预计2026E、2027E、2028E分别为251.85亿元、281.96亿元、313.37亿元 [5] - 权益股东应占利润：2025年为12.05亿元，预计2026E、2027E、2028E分别为26.76亿元、30.66亿元、34.13亿元 [5] - 盈利能力指标：预计2026E-2028E毛利率稳定在45.0%，归母净利润率从2025年的5.6%恢复至10.6%-10.9% [14] - 每股指标：预计EPS从2025年的0.97元恢复至2026E的2.16元，并持续增长至2028E的2.75元 [5][15] 市场与估值数据 - 当前股价：26.64港元 [6] - 总市值：330.06亿港元 [6] - 估值水平：对应2026E、2027E、2028E的P/E分别为11倍、9倍、8倍 [5]