投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [1][5] 核心观点 - 报告核心观点是看好经典游戏长线运营、新游戏上线以及人工智能技术赋能深化共同驱动公司未来成长，维持“买入”评级 [5] - 2026年第一季度业绩环比显著改善，主要得益于自研游戏收入提升，且合同负债达到2022年以来最高水平，显示未来收入增长潜力 [5] - 经典游戏运营指标屡创新高，新游戏《遗忘之海》预约量庞大且测试反馈积极，预计第三季度上线 [6] - 有道业务中人工智能驱动的订阅收入高速增长，云音乐业务收入与毛利率稳健提升 [7] 财务表现与估值 - 2026年第一季度实现营收306亿元，同比增长6%，环比增长11% [5] - 2026年第一季度实现归母净利润107亿元，同比增长4%，环比大幅增长71% [5] - 2026年第一季度非公认会计准则归母净利润为113亿元，同比持平，环比增长59% [5] - 2026年第一季度毛利率同比提升5.3个百分点至69.4%，主要受游戏业务驱动 [5] - 2026年第一季度净利率为35.5%，同比下降1.1个百分点 [5] - 截至第一季度末，合同负债环比增长6%至205亿元，为2022年以来最高水平 [5] - 预测2026至2028年归母净利润分别为372亿元、419亿元、451亿元 [5] - 当前股价（181.50港元）对应2026至2028年预测市盈率分别为13.7倍、12.2倍、11.3倍 [5] - 财务预测显示，2026年至2028年营业收入预计持续增长，年增长率在6.3%至8.2%之间 [8] - 2026年至2028年预测净利润年增长率在7.6%至12.8%之间，净利率预计从30.8%提升至32.5% [8] 游戏业务分析 - 2026年第一季度游戏及相关增值服务收入为257亿元，同比增长7% [6] - 第一季度游戏业务毛利率为74.8%，同比大幅提升6.0个百分点，主要因自研端游收入占比提升 [6] - 《梦幻西游》端游营收及同时在线人数创新高，其手游在2026年3月的日活跃用户数创2017年以来新高 [6] - 《天下》端游流水和用户付费率创新高 [6] - 公司通过520游戏发布会公布了《梦幻西游》“摸金夺宝”新玩法及《逆水寒：新世界》全面革新计划 [6] - 《燕云十六声》在用户活跃度、收入及社媒热度等核心数据上打破纪录，其海外版推出资料片后，在Steam全球畅销榜升至第2位 [6] - 新游戏《遗忘之海》截至2026年5月25日全网预约量约2450万，TapTap评分8.9，预计2026年第三季度上线 [6] - 其他在研产品包括：《星绘友晴天》PC版已于4月28日软启动；《山海奇旅》开发进度达90%-100%；两款自走棋游戏；《无限大》正在持续打磨 [6] 创新业务及其他业务 - 2026年第一季度有道业务收入为13.5亿元，同比增长4% [7] - 有道业务中，人工智能驱动的订阅收入超过1亿元，同比增长70%以上 [7] - 有道业务来自人工智能应用和短剧营销需求的广告收入同比增长超过50% [7] - 2026年第一季度云音乐收入为19.8亿元，同比增长7% [7] - 第一季度云音乐毛利率为37.1%，同比提升0.3个百分点 [7]