投资评级 - 报告对网易-S维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 网易1Q26业绩符合预期，综合毛利率显著提升，经营杠杆加速释放，营业利润率创近年新高 [6] - 自研长青游戏驱动稳健增长，老游戏通过版本更新维持活力，海外业务有提升空间 [6] - 云音乐业务毛利率优于预期，有道业务收入环比承压 [6] - 公司费用控制严格，渠道分成结构优化，叠加游戏毛利率提升，共同驱动利润增长 [6] - 公司股东回报可观，Q1派发股息并持续推进股票回购计划，现金流充裕 [6] - 多款新游戏储备丰富，预计2026年下半年将进入新品上线兑现期，为增长带来弹性 [6] 财务数据及盈利预测 - 营业收入预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为1147.52亿元、1263.02亿元、1313.53亿元，同比增长率分别为1.89%、10.07%、4.00% [5] - 归母净利润预测：预计2026E/2027E/2028E归属普通股东净利润分别为408.22亿元、460.38亿元、498.96亿元，同比增长率分别为20.92%、12.78%、8.38% [5] - 每股收益预测：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为12.68元、14.30元、15.50元 [5] - 估值水平：当前股价对应2026E/2027E/2028E市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5][6] 第一季度（1Q26）业绩表现 - 整体业绩：1Q26营业收入为306亿元，同比增长6.1%；Non-GAAP归母净利润为113亿元，同比增长0.3% [6] - 毛利率表现：综合毛利率为69.4%，同比提升5.3个百分点；其中游戏业务毛利率达74.8%，创历史新高，同比提升6.0个百分点 [6] - 费用情况：销售/管理/研发费用率分别为11.2%/2.1%/14.7%，合计费用率为28.0%，环比下降6.0个百分点 [6] - 盈利能力：营业利润率达到41.4%，创近年新高 [6] - 现金流：第一季度经营性现金流入为137亿元，期末净现金为1675亿元 [6] 业务分项分析 - 游戏及增值服务：第一季度收入同比增长6.9%至257亿元，在线游戏占比97.5% [6] - 增长主要由《梦幻西游》系列春节版本、《第五人格》、《蛋仔派对》等游戏的高频迭代驱动 [6] - 《梦幻西游》手游于4月推出11年来最大版本更新 [6] - 海外方面，《燕云十六声》国际服首周流水超3千万，海外PC两周玩家超900万，但海外整体占比仍有提升空间 [6] - 云音乐：第一季度营收同比增长6.6%至20亿元，毛利率为37.1%，同比微增0.3个百分点，会员规模持续增长 [6] - 有道：第一季度营收同比增长3.8%至13.5亿元，但环比下降13.8%，毛利率为44.7%，同比下降2.6个百分点 [6] 新品储备与催化剂 - 开放世界RPG《遗忘之海》已开启测试，预计第三季度上线，全平台预约人数超2300万 [6] - 都市开放世界二次元游戏《无限大》已获版号 [6] - 其他储备游戏包括《星绘友晴天》、《山海奇旅》、《万民长歌：三国》等 [6] - 预计2026年下半年将迎来新品上线兑现窗口 [6] 股东回报 - 第一季度派发股息每股0.144美元（每ADS 0.720美元） [6] - 50亿美元回购计划延期至2029年1月，截至1Q26末已累计回购约21亿美元，剩余额度约29亿美元 [6]