核心观点 - 资金面环境已从超宽松转向适度宽松，预计后续DR001将维持在1.3%左右水平，但本周面临地方债增量供给、税期走款、跨月及存单到期续发等多重考验，可能承压，需关注央行是否会加大7天期逆回购投放力度 [8] - 地方债发行整体偏慢，但月末出现集中供给，需关注超长端供给压力，同时报告对30年期、15年期及7年期等关键期限地方债的利差、估值及机构行为进行了具体分析 [12][14][15] 货币政策与流动性观点 - 从5月12日开始DR001已回到1.25%以上，税期达到1.32%，资金面环境从超宽松转向适度宽松 [8] - 在输入型通胀有压力、内需弱复苏背景下，不具备收紧资金面条件，预计后续DR001将维持在1.3%左右水平 [8] - 上周同业存单净融资大幅转正，本周资金面面临地方债增量供给、税期走款、跨月及存单到期续发压力大幅加大的多重考验，可能承压 [8] - 需关注央行是否会加大7天期逆回购投放力度 [8] 地方债观点 - 预计截至5月31日，地方债累计发行47219亿元，其中新增地方债发行1.83万亿元，明显小于提前批的3.12万亿元，也慢于2025年同期的1.98万亿元 [12] - 置换债发行1.43万亿元，慢于2025年同期的1.63万亿元 [12] - 超长地方债发行2.26万亿元，占比为48% [12] - 5月累计发行8047亿元，计划规模为7985亿元，顺利完成计划，但最后一周单周发行量4184亿元，为2月中旬以来最大单周量，其中超长地方债供给1853亿元 [12] - 近期资金面逐步走向均衡偏松，税期走款叠加跨月的同时出现地方债集中供给，需关注超长端供给压力 [12] - 新增地方债发行偏慢原因有三：1）第二批“自审自发”试点地区审核机制待完善；2）部分地区在等待全年额度下达；3）前期项目储备消耗较多，可能存在缺项目、进展偏慢的问题 [13] - 5月15日再度出现30年期地方债老券与国债老券利率倒挂，目前倒挂解除，30年期地方债老券在2.30%、国债老券在2.29% [14] - 近期15年期地方债情绪火热，机构行为上主要是基金和其他机构在持续净买入，可能因骑乘效果较好，但需关注其隐含税率不到2%，品种利差处于历史低位 [14] - 4月中旬以来，7年期地方债一级发行始终沿着+5bp的投标下限，二级市场利差也压缩至相同水平，下周供给不少但久期不长，预计承接压力不大 [14] - 从个券估值看，10年期以内凸点依然在关键期限附近形成；除30年期外，其余期限品种利差均处于历史较低分位数水平，30年期品种利差依然有22bp [15] 货币市场利率跟踪 - 5月18日-5月22日，资金利率进一步上抬：DR001从1.27%上行至1.32%，R001从1.30%上行至1.36%，DR007从1.33%震荡上行至1.36%，R007从1.36%上行至1.38% [17] - 同期票据利率整体下行：3个月期国股贴现利率从0.53%震荡下行至0.48%，半年期国股转贴利率从0.70%下行至0.61% [23] 公开市场操作跟踪 - 截至5月22日，央行公开市场操作整体余额142735亿元，其中质押式逆回购余额3045亿元、买断式逆回购余额62000亿元、MLF余额71000亿元 [27] - 5月18日-5月22日央行公开市场净回笼3985亿元 [27] - 5月25日-5月29日，公开市场到期8045亿元，包括质押式逆回购到期3045亿元、MLF回笼5000亿元 [27] 政府债跟踪 - 5月18日-5月22日，国债发行4650.00亿元，净融资4650.00亿元；地方债发行1817.07亿元，净融资1187.13亿元 [33] - 预计5月24日-5月29日，国债发行900.00亿元，净融资-100.00亿元；地方债发行4184.31亿元，净融资2859.68亿元 [33] - 5月18日-5月22日政府债净缴款2934.86亿元；预计5月25日-5月29日政府债净缴款6251.56亿元 [38] 同业存单跟踪 - 5月18日-5月22日同业存单发行9864亿元，环比增加860亿元；净融资4536亿元，环比增加4784亿元 [56] - 5月25日-5月29日同业存单到期规模为9291亿元，到期续发压力较本周有所增加 [56] - 分银行类型看，国有行发行规模最高（5192亿元）；分期限看，6个月期发行规模最高（2769亿元） [56] - 发行成功率方面，整体发行成功率为92%，农商行最高为94%，1个月期最高为99% [56] - 发行利率方面，各银行发行利率整体不变，国有行、股份行1年期同业存单发行利率为1.45% [57] - 5月18日-5月22日随着资金利率上行，二级市场存单利率也出现上行，截至5月22日1个月、3个月、6个月、9个月和1年期收益率分别为1.30%、1.37%、1.40%、1.44%和1.45% [73] 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计，2026年4月末超储率为1.02% [77] - 从影响因素看，5月18日-5月22日央行公开市场净回笼3985亿元，政府债净缴款2935亿元，合计减少超储规模6920亿元 [77]