投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 网易2026年第一季度业绩符合预期，综合毛利率显著提升，经营杠杆加速释放，营业利润率创近年新高 [6] - 游戏业务稳健增长，自研长青产品驱动，老游戏通过重大版本更新保持活力，海外业务有提升空间 [6] - 云音乐业务毛利率优于预期，有道业务收入环比承压 [6] - 公司现金流充裕，股东回报可观，回购计划持续进行 [6] - 2026年下半年新品储备丰富，多款重点游戏有望上线，带来业绩弹性 [6] - 基于老游戏稳健运营及新品预期，调整了未来几年盈利预测 [6] 财务表现与预测总结 - 2026年第一季度营业收入为306亿元人民币，同比增长6.1% [6] - 2026年第一季度Non-GAAP归母净利润为113亿元人民币，同比增长0.3% [6] - 综合毛利率为69.4%，同比提升5.3个百分点 [6] - 游戏业务毛利率为74.8%，同比提升6.0个百分点，创历史新高 [6] - 2026年预测营业收入为1148亿元人民币（原预测1226亿），同比增长1.89% [5][6] - 2026年预测归属普通股东净利润为408亿元人民币（原预测379亿），同比增长20.92% [5][6] - 新增2027年、2028年营收预测分别为1263亿、1314亿元人民币 [5][6] - 新增2027年、2028年归母净利润预测分别为460亿、499亿元人民币 [5][6] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5][6] 业务分项表现总结 - 游戏及增值服务：第一季度收入同比增长6.9%至257亿元人民币，在线游戏占比97.5% [6] - 核心驱动：由《梦幻西游》系列春节版本、《第五人格》、《蛋仔派对》等产品的高频迭代驱动 [6] - 老游戏新看点：2026年4月《梦幻西游》手游推出11年来最大版本更新“轮回令+轮回境” [6] - 海外表现：《燕云十六声》国际服于2025年11月上线，首周流水超3千万美元，海外PC端两周玩家超900万，Steam畅销榜排名第二，为第一季度带来边际增量 [6] - 云音乐：第一季度营收同比增长6.6%至20亿元人民币，毛利率为37.1%，同比提升0.3个百分点，会员规模增长，表现优于预期 [6] - 有道：第一季度营收同比增长3.8%至13.5亿元人民币，但环比下降13.8%，毛利率为44.7%，同比下降2.6个百分点 [6] 费用与运营效率总结 - 第一季度销售费用率为11.2%，同比增加1.9个百分点，环比下降2.9个百分点 [6] - 第一季度管理费用率为2.1%，同比下降1.2个百分点，环比下降1.7个百分点 [6] - 第一季度研发费用率为14.7%，同比下降0.6个百分点，环比下降1.4个百分点 [6] - 第一季度合计费用率为28.0%，同比基本持平，环比下降6.0个百分点 [6] - 费用率下降受季节性因素、渠道分成优化及AI提效影响 [6] - 第一季度营业利润率达到41.4%，创近年新高 [6] 股东回报与现金流总结 - 第一季度派发股息每股0.144美元（每ADS 0.720美元） [6] - 50亿美元回购计划延期36个月至2029年1月 [6] - 截至第一季度末累计回购约21亿美元，剩余额度约29亿美元 [6] - 第一季度末净现金为1675亿元人民币（对比2025年末为1635亿元） [6] - 第一季度经营性现金流入为137亿元人民币 [6] 未来产品管线与催化剂总结 - 开放世界RPG《遗忘之海》已开启“破晓号大规模测试”，预计第三季度上线，全平台预约人数超2300万 [6] - 都市开放世界二次元游戏《无限大》已获得版号，上线时间待定 [6] - 其他储备产品包括《星绘友晴天》、《山海奇旅》（UGC、模拟经营）、《万民长歌：三国》（三国题材单机策略）等 [6] - 2026年下半年有望进入新品业绩兑现期 [6]