报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 天然橡胶供应利多驱动延续，合成橡胶估值修复，宏观消费走弱趋势不改，一旦宏观企稳，橡胶具备更充足的走强条件 [4][5][6][7] 各部分总结 前言概要 - 天然橡胶供应利多驱动延续，全球贸易活跃度边际放缓对大宗商品构成小幅利空，但主产国表观消费量持续增长，对胶价形成边际利多；厄尔尼诺现象导致泰国降水持续减少，长期高温少雨利多胶价，但短期内厄尔尼诺指数加速升温，不利于价格上涨；国内干胶库存连续去库，且烟胶片进口量持续缩减、泰标加工毛利亏损，均对胶价构成较强支撑 [4] - 合成橡胶前期受地缘溢价推动涨幅较大，但随着波罗的海原油运费指数（BDTI）持续下跌，面临回吐涨幅的压力；“BR - NR/RU”天合价差策略表现优异，成为兑现地缘溢价的最佳途径；从基本面看，国内合成橡胶产量与进口双双减量，驱动利多但已兑现大部分 [5] - 汽车产销及轮胎出口数据边际走弱，反映出商品消费疲软和宏观转弱的特征，这是近期橡胶随大宗商品普跌的主要原因；尽管化工板块部分宏观数据驱动不强，但整体板块估值被低估，对橡胶仍构成潜在利好 [6] 供应与库存 ANRPC平衡表数据 - 研究将维度扩展至进口量与产量，“进口 + 出口”总量与商品价格正相关，“产量 + 进口 - 出口”反映东南亚天然橡胶主产国的供应宽松程度；近年来下游轮胎企业向上游加大投产，主产国本地消费比重持续增强，提升了表观消费量数据的实用性 [11] - 2026年3月ANRPC成员国进出口总量报收158.7万吨，同比增长 + 4.1万吨，涨幅连续两个月收窄，边际增量减少，对大宗商品构成小幅利空；同期，ANRPC表观消费总量报收51.8万吨，同比增长 + 2.4万吨，同样连续两个月涨幅收窄，边际增量减少，对RU存边际利多支撑 [11] 厄尔尼诺与泰国降水 - 长期的厄尔尼诺现象（高温少雨）通常会推升橡胶价格，自2025年5月起，厄尔尼诺指数持续边际升温，与泰国自2025年2月至今降水持续减少高度吻合，利多RU [16] - 近期厄尔尼诺指数与天然橡胶价格呈现负相关关系，目前厄尔尼诺指数处于边际降温阶段，只要实际升温速度慢于预期，对当前的RU构成利多；2026年3月，厄尔尼诺指数连续4个月升温至 + 0.11℃，同比升温 + 0.17℃，这种加速升温的态势不利于RU价格上涨；厄尔尼诺指数与NR（20号胶）的非标基差之间存在较好的负相关性 [19] 天然橡胶库存 - 当前RU价格相对于RU仓单而言仍被低估，干胶库存已持续2个月环同比去库，这部分利多兑现得较为充分 [26] - 2026年5月至今，RU库存小计连续5个月季节性累库至14.80万吨，同比去库 - 5.80万吨，边际累库，小幅利空RU [29] - 2026年5月至今，国内天然橡胶干胶库存连续2个月去库至132.1万吨，同比累库 + 11.3万吨，连续6个月边际去库，利多RU [29] 其他天然橡胶供应端高频数据 - 2026年5月至今，泰国乳胶（胶水）连续5个月上涨至84.31泰铢/公斤，泰国杯胶同趋势报收70.37泰铢/公斤，水杯价差报收 + 13.98泰铢/公斤，连续5个月边际走强，利多RU，但兑现充分 [35] - 2026年4月，国内烟胶片进口数量减少至2.89万吨，占天然橡胶及合成橡胶进口总量62.0万吨的4.66%，连续7个月边际减量，利多RU，利多未完全兑现完毕 [35] - 2026年5月至今，泰标加工毛利回升至 - 15.6美元/吨，同比走强 + 71.9美元/吨，连续8个月边际亏损，利多RU [35] - 2026年5月至今，RU合约持仓PCR（认沽期权与认购期权持仓比）报收44.4%，同比增长 + 7.3%，连续2个月边际上涨，利多RU，利多未完全兑现完毕 [35] 合成橡胶是地缘溢价的最大收益品种 - 合成橡胶价格与BDTI的相关性最高，超过苯乙烯和甲醇；BDTI自4月9日起持续下跌，合成橡胶需回吐前期地缘溢价带来的涨幅 [37] - 天然橡胶是本轮行情中与地缘局势正相关性最强的品种，“BR - NR/RU”成为兑现地缘溢价的最佳套利策略，“天合价差”累计获利数千点，远超单边价格的波动幅度 [37] 合成橡胶 - 回归基本面 - 2026年4月，国内丁二烯产量报收44.5万吨，顺丁橡胶产量报收8.0万吨，合计20.5万吨（丁二烯折28%）；2026年3月，ANRPC成员国天然橡胶总产量季节性减产至46.9万吨；两者之比报收0.437，同比下跌 - 17.1%，合成橡胶连续2个月边际减产，利多顺丁橡胶 [53] - 2026年4月，国内丁二烯净进口量报收 - 0.20万吨，顺丁橡胶净进口量报收 - 2.14万吨，合计 - 2.20万吨（丁二烯折28%），同比减少 - 3.32万吨，合成橡胶进口连续7个月边际减量，利多顺丁橡胶 [53] - 2026年5月至今，国内丁二烯港口库存报收3.82万吨，国内顺丁橡胶厂内及贸易商库存合计3.23万吨，合计5.15万吨（丁二烯折28%）；RU合约库存小计季节性累库至14.80万吨；两者之比报收0.348，同比累库 + 37.7%，合成橡胶边际连续2个月边际去库，利多顺丁橡胶，但顺丁橡胶估值明显偏高 [53] - 2026年5月至今，布伦特油价连续5个月上涨至104.3美元/桶，同比上涨 + 40.3美元/桶，连续9个月边际上涨，利多顺丁橡胶，但兑现充分 [53] 消费与宏观 偏微观数据 - 汽车、挖掘机和轮胎 - 2026年3月，国内商用车产量增产至47.1万辆，同比增产 + 8.9%，国内乘用车产量增产至244.6万辆，同比减产 - 5.1%，平均同比变动 + 1.9%，涨幅连续2个月收窄，边际减产，利空商品 [54] - 2026年3月，国内汽车进出口贸易总额增长至149.7亿美元，同比增加 + 34.4亿美元，涨幅连续2个月收窄，边际减量，利空商品 [54] - 2026年3月，国内新轮胎出口金额报收18.73亿美元，进口金额报收0.75亿美元，净出口金额报收 + 17.98亿美元，同比减少 - 1.76亿美元，边际减量，小幅利空能源 [54] - 2026年3月，国内挖掘机出口数量连续2个月增长至1.33万台，同比增长 + 27.8%，连续3个月边际增量，利多化工 [55] 偏宏观数据 - 贸易与化工 - 2026年4月，国内进口总额报收2746亿美元，出口总额报收3594亿美元，净进口总额报收 - 848亿美元，同比增量 + 110亿美元，连续2个月边际增量，小幅利多能源 [74] - 2026年4月，国内进口总额报收2746亿美元，出口总额报收3594亿美元，进出口总额报收6341亿美元，同比增长 + 17.1%，边际减量，小幅利空化工 [74] - 2026年4月，国内化学PPI同比上涨 + 4.3%，连续3个月边际上涨，小幅利多能源 [74] - 2026年3月，国内化工原料业用电量报收549亿千瓦时，占社会用电总量的6.39%，边际减少，小幅利空化工 [74]