投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 业绩符合预期，公司已开启强势产品周期，主业汽车销售处于上升通道 [2] - 尽管短期营收和交付量受行业及高基数影响下滑，但产品结构改善带动单车平均售价提升，汽车毛利率同比改善 [3] - 公司持续加大AI研发投入，物理AI（如智能驾驶）商业化路径清晰，有望成为未来增长引擎和国内龙头 [4] 业绩简评 - 2026年第一季度营收为130.3亿元人民币，同比下降17.5%，环比下降41.4% [2] - 净亏损17.8亿元人民币，同比亏损扩大，环比由盈转亏 [2] - Non GAAP口径净亏损16.9亿元人民币，同比亏损扩大，环比由盈转亏 [2] 经营分析 - 汽车销售业务：26Q1营收110亿元，同比下降23%，环比下降42%；交付量6.3万辆，同比下降33.3%，环比下降46.1% [3] - 单车平均售价：约17.5万元，同比提升2.3万元，环比提升1.1万元，主要得益于高价值车型X9交付占比提升 [3] - 汽车毛利率：为12.1%，同比提升1.6个百分点，环比下降1.0个百分点；同比提升源于产品组合改善，环比下降因存储芯片和电池成本增加 [3] - 费用情况：研发开支29.1亿元，同比大幅增长46.8%，主要受新车型推出和加大AI研发投入影响；销售、一般及行政费用18.8亿元，同比下降3.2% [3] - 其他财务数据：服务及其他收入约20亿元；其他收入约1.8亿元，同比下降66.5%，主要因政府补贴下降；单车利润为-2.8万元 [3] 未来增长逻辑 - 强势产品周期：自5月起已开启，GX车型已上市，后续还有2款Mona SUV等新车 [4] - 软件升级：小鹏VLA2.0已开启推送，基于软硬一体能力，MPI（移动智能）和舒适性明显提升，有望增加高利润的Ultra版本占比，从而增厚利润 [4] - 物理AI商业化： - To B授权：大众汽车将搭载小鹏图灵芯片和VLA算法 [4] - Robotaxi：计划于2026年推出前装车型 [4] - 人形机器人：与智能驾驶技术栈协同，有望成长为国内龙头 [4] 盈利预测与估值 - 销量预测：预计2026/2027/2028年销量分别为60万、75万、90万辆 [5] - 营收预测：预计2026/2027/2028年营收分别为1150亿、1460亿、1752亿元人民币 [5] - 净利润预测：预计2026/2027/2028年净利润分别为14亿、44亿、75亿元人民币 [5] - 估值倍数： - 市销率：对应2026-2028年预测分别为0.92倍、0.72倍、0.60倍 [5] - 市盈率：对应2026-2028年预测分别为77.18倍、23.75倍、14.02倍 [5] 历史与预测财务数据摘要 - 营业收入：2024年实际409亿元，2025年实际767亿元，预计2026年1150亿元，2027年1460亿元，2028年1752亿元 [9] - 归母净利润：2024年实际亏损58亿元，2025年实际亏损11亿元，预计2026年盈利14亿元，2027年盈利44亿元，2028年盈利75亿元 [9] - 毛利率趋势：预计从2026年的18.0%稳定至2028年的18.0% [10] - 净资产收益率：预计从2026年的4.31%提升至2028年的17.23% [10]