核心观点 - 电力行业具备HALO（重资产、低淘汰率）属性，在能源安全和AI时代背景下战略稀缺性提升 [2] - “算电协同”首次写入2026年政府工作报告，政策支持力度空前，旨在构建人工智能与能源双向赋能的体系 [2][73] - 算电协同可从电量消纳、电价提升、商业模式转型三方面全面重塑绿电盈利与估值体系，不同于传统的绿电直连 [2][101] - 双碳考核建立刚性“一票否决”机制，催生氢能、生物质燃料、垃圾焚烧等绿色价值新变现渠道 [6][109] 一、行情回顾：环保及公用事业跑赢大盘 - 截至2026年4月30日，公用事业指数上涨9.39%，环保指数上涨12.09%，均跑赢沪深300指数3.83%的涨幅 [9] - 电力板块2025年营业收入19575.82亿元，同比下降2.88%，主要因市场化交易比例提升导致电价下行；归母净利润1789.82亿元，同比增长6.25%，主要受益于燃煤成本下降及水电来水丰沛 [12] - 电力板块2025年整体ROE为8.58%，同比微降0.18个百分点，内部分化加剧，火电、水电ROE持续修复，风光ROE下滑幅度较大 [16] - 环保板块2025年营业收入3873.03亿元，同比增长5.47%；归母净利润225.83亿元，同比下降2.71%；经营活动现金流量净额684.49亿元，同比大幅增长26.6%，现金流持续改善 [21] - 水务和固废治理板块现金流稳健，2025年经营活动现金流量净额分别为246.28亿元和307.49亿元，同比增长22.6%和23.4%，行业进入注重精细化管理的存量运营期 [30] 二、细分板块：水火稳定增长，核绿有所承压 - 火电：2025年受益于煤价低位，盈利创历史新高；2026年Q1煤价环比回升但同比仍降，Q2因煤价持续上扬（截至5月15日秦皇岛5500大卡煤价报835元/吨，较年初涨22.4%）及需求未充分释放，盈利或承压，但高位煤价利好年底长协电价谈判 [47][51] - 水电：2026年1-2月全国规模以上水电发电量同比增长6.8%，但来水区域性分化；主要水电公司分红规划明确，如长江电力规划2026-2030年分红比例不低于归母净利润的70% [52][55] - 绿电：2025年受新能源入市影响，业绩普遍承压，板块归母净利润降幅达17%；主要运营商上网电价降幅明显，多数超过10%，光伏电价降幅高于风电；但经营性现金流因补贴发放而大幅改善 [56][60][88] - 核电：2025年核电电价呈下行趋势；辽宁省出台核电机制电价政策，对约70%的电量建立差价结算机制，锁定基准电价，有望降低盈利波动性，重塑估值 [61][65] - 天然气：美伊冲突导致霍尔木兹海峡通航受阻，影响全球近20%的LNG运输，推升气价，荷兰TTF天然气期货价格从年初29欧元/兆瓦时涨至5月19日的50欧元/兆瓦时；夏季欧洲补库需求或进一步推高气价 [69] 三、算电协同：量价双升，重塑绿电估值 - 政策驱动：2026年政府工作报告首次提及“算电协同”；四部委联合印发行动方案，目标到2027年初步构建能源保障体系，到2030年相关能力达到世界领先水平 [2][73] - 解决消纳（量）：2025年底全国可再生能源装机达23.4亿千瓦，占总装机60%，消纳压力凸显，发电设备平均利用小时数降至3119小时，风光利用小时数连续第二年下降；数据中心作为优质可调负荷，可为新能源提供高效消纳出口 [80][83] - 提升电价（价）：2025年绿电上网电价承压，如龙源电力风电/光伏电价同比降9.87%/5.07%；算电协同通过直连模式可提升绿电交易电价，如在蒙西案例中，电价可从传统模式下的0.23元/千瓦时提升至0.28元/千瓦时，显著改善项目收益率 [84][97] - 环境价值重估：2025年绿证核发量达29.47亿个，交易活跃，2025年电量对应的绿证均价为5.57元/个，显著高于往年，环境价值认可度提升 [92] - 商业模式转型（模式）：推动绿电企业从单一发电商向“综合能源服务商”转型，兼具科技成长与公用事业属性，估值中枢有望提升 [101][102] - 技术补充：核电（特别是小型模块化反应堆SMR）和氢能作为中长期多元化补充技术，可为数据中心提供稳定、绿色的基荷电源或备用电源 [103][107] 四、双碳考核：催生绿色价值新变现渠道 - 考核机制：2026年起实施《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，实行“5+9”指标体系和“一票否决”刚性机制，考核对象升至省级党委和政府，实行党政同责 [6][109] - 氢能与生物质燃料：氢基能源是绿电非电消纳和完成双碳目标的核心路径；受政策驱动，可持续航空燃料价格从年初约2200美元/吨最高涨至3146美元/吨 [110] - 垃圾焚烧与绿色供热：行业进入存量整合与运营效率提升期，现金流改善；垃圾焚烧发电具备稳定、绿色、区位近等优势，可匹配东部数据中心绿电需求，开辟算电协同新成长空间 [113]