投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（09626.HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6][26] 核心观点 - 报告认为哔哩哔哩社区及用户优势显著，在AI等新科技加持下，游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，当前市值及估值具备较好的向上弹性，看好其长期发展潜力 [1][4][26] - 报告建议把握底部布局机会，跟踪点评其游戏储备丰富及AI战略“三位一体”投入 [1] 财务表现与业务分析 - 整体财务：2026年第一季度，哔哩哔哩实现营业收入74.72亿元，同比增长7% [1][9]；毛利27.73亿元，同比增长9%，毛利率为37.1%，同比提升0.8个百分点，且已连续15个季度改善 [1][9]；GAAP净利润为2.02亿元（2025年第一季度为净亏损0.11亿元） [1][9]；经调整净利润为5.85亿元，同比增长62%，经调整净利润率为7.8%，同比提升2.6个百分点 [1][9] - 业务分项： - 广告业务：是核心增长引擎，第一季度收入同比增长30%，已连续13个季度实现双位数增长 [1][10]；AI广告主预算同比增长170%，PC/OTT广告收入增长50% [10][19]；效果广告的点击成交转化率（CTCVR）同比提升25%，自动化广告投放渗透率已达85% [19][25] - 增值服务：收入同比增长4%，大会员数量达2480万人，同比增长5%，粉丝充电收入增长50% [1][10] - 移动游戏：收入同比下降12%，主要受《三国：谋定天下》去年同期高基数影响，但环比表现持平 [1][10][20]；老牌游戏《FGO》和《碧蓝航线》贡献稳定 [20] 用户与社区生态 - 用户规模与参与度：第一季度日均活跃用户（DAU）为1.152亿，同比增长8% [2][24]；月均活跃用户（MAU）达3.76亿，创历史新高 [2][24]；日均用户使用时长为119分钟，同比增加11分钟，总用户时长同比增长19% [2][24] - 用户价值：用户平均年龄约26.5岁，正处于收入爬坡期和家庭消费决策权上升期，广告价值持续提升 [2][24] - 创作者生态：日活跃创作者数同比增长6%，日投稿量同比增长19% [2][24]；粉丝数在1000以上、1万以上、10万以上及100万以上的创作者数量均实现20%以上的增长 [2][24]；创作者平均收入同比增长24% [2][24]；平台每月产生超170亿条真实用户互动，构成独特的数据护城河 [24] AI战略与投入 - 战略方向：明确AI投入聚焦三个核心方向：视频理解、视频推荐、视频创作 [3][25] - 资本开支：第一季度资本开支约2亿元，同比增长80%，主要用于服务器和算力基础设施 [3][25]；预计全年AI相关资本开支增量约10亿元，对利润表的影响约5亿元，部分将通过削减其他运营费用抵销 [3][25] - 投入效果： - 社区端：AI降低创作门槛，推动创作者数量和内容供给双升，AI创作大赛产出近150个百万播放作品 [3][25] - 商业端：AI提升广告推荐效率，点击率（CTR）实现双位数改善，自动化投放渗透率达85% [3][19][25] - 内容端：AI正在改变音乐、影视剪辑等内容类别的生产方式 [3][25] 游戏业务展望 - 产品管线：游戏产品进入密集释放期，包括：策略+扑克玩法的《三国：百将牌》（预计7月上线）[20]；全新SLG游戏《三国：谋定天下2》（预计年内上线）[20]；自研的“宝可梦+休闲”融合玩法游戏《Lumi Master》（预计第四季度全球上线）[20]；PC端累计销量超400万份的《Escape from Duckov》正在开发主机和移动端版本 [20] - 发展战略：明确长线运营、细分品类领导及聚焦年轻用户三项游戏战略 [21] - 收入预期：预计下半年游戏产品线丰富度显著提升，全年游戏收入有望环比改善 [21] 盈利预测与估值 - 盈利预测：报告维持对哔哩哔哩2026年、2027年、2028年的经调整净利润预测，分别为33.36亿元、42.40亿元、53.68亿元 [4][26] - 估值水平：对应上述预测年份的市盈率（PE）分别为16.4倍、12.9倍、10.2倍 [4][26] - 财务数据：报告预测公司2026年至2028年营业收入将持续增长，分别为328.20亿元、363.48亿元、401.88亿元 [5]；经调整净利率预计从2026年的10.2%提升至2028年的13.4% [5]