报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 行业在小阳春后自然回落，但累计调整的时间和空间已相对较大，调整有望进入下半场，跌幅收敛和结构分化是主要特征 [4] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区和好房子具备阿尔法 [4] - 当前股票位置较底部的溢价并不大，且市场估值抬升也提供了补涨空间 [4] - 重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [4] - 总量趋缓和结构触底背景下，优秀房企股价底部区间已现，时间可以换得较大潜在空间 [8] 估值框架与股价弹性分析 - 房企估值有两个锚定标准：一是真实净资产，二是后续净利润 [2][8] - 净资产视角：存货减值是否相对充分、投资性房地产计价是否相对公允，是决定净资产可靠性的关键要素 [2][8] - 部分只剩老货的房企，减值后的结算毛利率可以有双位数，这可能提供了评估减值是否充分的参照系 [8] - 公募REITs估值可以看成投资性房地产计价的参照系 [8] - 净资产还原之后，“权益销售额/归母净资产”，即权益周转率，是评判股价潜在弹性的核心 [2][8] - 当行业临近稳态、销售净利率恢复正常时，权益周转率决定ROE，进而决定潜在市净率高度 [8] - 净利润视角：新老划断的二分法，可以提供比较好的估值参考 [2][8] - 老货面临亏损压力，但亏损总有极限，可以一次性从估值中扣除 [2][8] - 在手的新货和持续补货决定后续销售水平，且有相对正常的净利率，可以给予类永续的估值，倍数取决于行业周期位置 [2][8] 市场表现与数据跟踪 - 市场表现：本周长江房地产指数下跌1.79%，相对沪深300的超额收益为-2.76%，在32个行业中排名第13位 [5][13] - 年初至今，长江房地产指数累计下跌5.75%，相对沪深300的超额收益为-11.41%，行业排名第20位 [5][13] - 本周房地产板块表现尚可，开发类公司多有上涨（开发公司周度涨跌幅均值为0.76%），但收租及物业管理类以下跌为主（物业公司周度涨跌幅均值为-1.94%，REITs周度涨跌幅均值为-1.74%） [5][14] - 销售数据：样本城市新房及二手房备案数据四周滚动同比边际转弱 [7] - 新房：37城新房成交面积四周滚动同比为-13.5%，较上周下降1.9个百分点；年初至今累计同比为-18.2% [7] - 二手房：17城二手房成交面积四周滚动同比为+13.4%，较上周下降2.4个百分点；年初至今累计同比为+1.9% [7] - 月度数据（截至5月29日）：37城新房成交面积当月同比为-8.3%；17城二手房成交面积当月同比为+17.8%；12城新房与二手房合计成交面积当月同比为+7.5% [7] - 根据冰山数据，受去年同期端午假期影响，20城二手房实时成交套数同比边际改善 [7] 政策动态 - 中央政策：国务院发布《城市更新“十五五”规划》，提出到2030年城市更新取得重要进展 [6][16] - 规划核心是盘活老旧厂房、商业用房、住房等存量资产，构建房地产发展新模式 [6][16] - 优化保障房、租赁房与改善性住房供给，支持房企转型、扩大公积金覆盖范围 [6][16] - 政策上强化财政、金融、土地支持，鼓励社会资本与REITs参与 [6][16] - 地方政策（广州）： - 发布住房“以旧换新”相关细则，支持居民个人“卖旧买新”，实施专项补贴 [6] - 补贴资金总规模2亿元，按贷款总额的1%补贴，贷款总额大于等于300万元的按3万元补贴 [6][16] - 广州安居集团下属子公司收购二手住宅，旨在畅通一二手房置换链条 [6][16] - 发布商贷转公积金贷款相关实施办法，放宽了申请条件和公积金使用限制 [16]