核心观点 - 报告核心观点：2025年，上市保险公司在债券市场由单边牛市转向震荡、权益市场延续高景气的环境下，普遍增配二级市场权益资产，并提升以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的资产配置比例，特别是高股息股票，以应对利率下行和会计准则变化的影响，投资结构呈现“固收降、权益升”的调整趋势 [3][10][38][59] 一、市场环境：2025年各类资产表现回顾 - 债券类：市场由单边牛市转向震荡企稳，全年普遍取得正收益但弱于2024年，中债新综合指数、信用债总指数、国债总指数2025年分别上涨0.6%、1.9%、下跌0.3%，较2024年涨幅分别下降7.0、2.6、9.85个百分点 [3][10][14] - 权益类：股市延续高景气，结构性行情强化，上证指数、中证800指数、沪深300指数、Wind偏股型基金指数、恒生指数2025年分别上涨18.4%、20.9%、17.66%、33.2%、27.8%，偏股混合型基金指数及恒生指数涨幅较大 [3][15] - 非标类：配置价值持续下滑，供给收缩、风险提升及收益下滑导致其吸引力降低，2025年中国平安和中国太保非标准化固收资产名义投资收益率同比分别下降0.3、0.4个百分点至4.1%、4.0% [3][20] 二、财报表现：上市险企2025年投资业绩分析 （一）投资收益：净投资收益率普遍下滑，总/综合投资收益率表现分化 - 统一口径下，2025年上市险企净投资收益率（NII）普遍同比下滑，中国人保以3.54%领先（同比-0.45个百分点），中国人寿以2.95%居末（同比-0.51个百分点） [3][31] - 总投资收益率（TII）表现分化，新华保险以6.68%领先（同比+0.80个百分点），中国太平以4.23%居末（同比-0.42个百分点） [3][32] - 综合投资收益率（CII）多数同比改善，新华保险以6.96%领先（同比+0.82个百分点），中国太平以4.57%居末（同比-0.53个百分点） [3][33] （二）投资结构（品种）：显著增配二级权益资产 - 固收类资产配置比例普遍下降，除中国太平（83.3%，较年初+0.5个百分点）外，其余公司占比均较2025年初下降，中国平安降幅最大（65.1%，-7.3个百分点） [3][39] - 权益类资产配置比例普遍提升，除阳光保险（25.6%，-0.3个百分点）外，其余公司占比均较2025年初上升，中国平安（27.5%，+5.4个百分点）和新华保险（29.8%，+4.9个百分点）增幅最大 [3][40] - 传统权益（股票+基金）配置比例提升，新华保险最高为21.1%（+2.3个百分点），中国平安增幅最大（20.3%，+8.6个百分点） [45] - 股票配置占比普遍提升，中国平安最高为14.8%（+7.1个百分点），增幅也最大 [50] （三）投资结构（会计）：TPL和OCI类资产占比变动分化 - 截至2025年末，FVTPL资产占比在21.5%（中国人保）至31.5%（新华保险）之间，FVOCI资产占比在31.2%（新华保险）至64.1%（中国太保）之间 [3][54] - FVOCI债券占比普遍进一步提升，以对冲利率下行对净资产的影响，例如中国人寿FVOCI债券占比从2024年末的85%升至2025年末的89% [55][56] - FVOCI股票配置趋势分化，七家合计FVOCI股票占总股票比重从2025年初的33.8%提升至2025年末的40.6%，其中中国人寿增配幅度最大（占比27.8%，+15.8个百分点），中国平安占比下降（56.5%，-3.7个百分点） [59][60] （四）重仓持股：聚焦银行与公用事业 - 截至2026年3月末，七家上市险企重仓持股（不含港股）前五大行业为银行（1730亿元，占比36.3%）、公用事业（604亿元，占比12.7%）、交通运输（317亿元，占比6.7%）、硬件设备（211亿元，占比4.4%）、食品饮料（164亿元，占比3.6%） [3][64] - 重仓市值前五大个股为农业银行（392亿元，占比8.2%）、长江电力（376亿元，占比7.9%）、兴业银行（329亿元，占比6.9%）、华夏银行（188亿元，占比3.9%）、京沪高铁（160亿元，占比3.4%） [3][67]