投资评级与估值 - 报告维持对快手-W的“买入”评级，目标价为77.27港元/股 [3][5] - 采用SOTP估值法，得出公司合理价值为2,917亿元人民币，折合3,351亿港元 [3][10][11] - 核心主业估值：基于2026年预测经调整净利润189.03亿元人民币，给予8倍PE估值，对应价值1,512亿元人民币 [11][13] - 可灵(Kling)业务估值：基于2026年预测年度经常性收入(ARR) 7.63亿美元，给予27倍P/ARR估值，对应价值206亿美元 [11][13] 核心观点与业务分析 - 报告核心观点认为，可灵(Kling)业务进展超预期，应关注其全年商业化非线性增长机会 [2] - 广告业务：2026年第一季度广告收入同比增长9.3%至196亿元人民币，好于预期，其中外循环广告收入同比增长10% [8] - AI赋能广告：生成式推荐和智能出价技术为广告收入带来3%至4%的提升 [8] - 电商业务：第一季度电商佣金收入预计同比增长中个位数，内循环电商广告同比增长高个位数 [8] - AI赋能电商：新一代生成式搜索框架OneSearch V2上线，带来电商搜索业务GMV约3%的提升增量 [8] - 可灵业务：第一季度收入同比增长超过300%至6.5亿元人民币，3月份ARR接近5亿美元 [8] - 可灵技术：3.0版本在语义对齐、4K画质、分镜控制等方面具备差异化优势 [8] 财务预测 - 收入预测：预计2026年至2028年营业收入分别为1,490.20亿、1,563.13亿、1,657.28亿元人民币 [4][9] - 收入增长：预计2026年至2028年同比增长率分别为4.4%、4.9%、6.0% [4][9] - 利润预测：预计2026年至2028年归属母公司净利润分别为140.37亿、153.36亿、181.54亿元人民币 [4] - 调整后利润：预测2026年至2028年经调整归母净利润分别为172亿、189亿、202亿元人民币 [3] - 毛利率：预计2026年至2028年毛利率分别为52.4%、53.0%、53.8% [4][9] - 每股收益：预计2026年至2028年每股收益分别为3.28元、3.58元、4.24元人民币 [4] 可比公司估值参考 - 核心主业可比公司：参考拼多多、唯品会、腾讯控股、阿里巴巴、微博等，调整后平均PE为8倍 [15] - 可灵业务可比公司：参考Fal、ElevenLabs、OpenAI、Anthropic等AI Native应用，平均P/ARR为27倍 [16]