投资评级与目标价 - 报告维持对瑞声科技的“买入”评级，并将目标价从42港币上调至60港币 [5][7] - 新目标价对应约20.9倍FY26E市盈率，而可比公司的平均市盈率为33.8倍 [1][5] 核心观点与增长驱动力 - 北美大客户在扬声器、电磁传动马达、MEMS麦克风、Macbook机壳及散热业务上与瑞声科技有长期合作，其中散热业务有望随客户高端机型规格升级而增长 [1] - 公司通过收购远地科技进入服务器散热领域，并通过收购Dispelix布局SRG全彩光波导，有望跟随XR行业成熟而发展 [1] - 在AI端侧硬件加速落地、散热需求高增长、XR光学规模化出货的背景下，公司有望持续受益于智能硬件升级浪潮 [1] - 大客户新机备货周期启动、散热与AR光波导出货量有望支撑全年收入 [5] 各业务板块分析与预测 声学及车载声学 - 2025年声学与车载声学合计收入为124.7亿元人民币，同比增长1.7% [2] - 预计2026年声学收入将实现中高个位数增长，毛利率稳中有升 [2] - 预计2026年车载声学收入将实现高双位数增长，品牌系统（Naim/Focal/Sennheiser）渗透率或超过10% [2] - 车载品牌系统的系统级ASP及毛利率显著高于白牌，有望成为公司毛利率修复的核心驱动力 [2] 光学 - 2025年光学业务全年毛利率为11.5%，同比提升5.0个百分点，并已连续五个半年度环比提升 [3] - 预计2026年塑胶镜头毛利率有望进一步提升，模组ASP同比或提升10% [3] - 随着玻塑混合镜头成为行业趋势，公司的WLG产品有望凭借生产效率优势渗透到各大品牌 [3] - AR光学通过收购Dispelix布局全彩光波导，有望成为下一个成长极 [3] 电磁传动/精密结构件/传感器 - 2025年电磁传动及精密结构件收入同比增长21.3%至117.7亿元人民币 [4] - 预计2026年散热相关收入有望同比增长110%，达到约35亿元人民币 [4] - MEMS压电主动散热片已于2026年5月进入小批量试产，预计2027年初大批量出货 [4] - 在机器人领域，公司自研的灵巧手方案（电机+传动+控制）中，手指执行器已量产出货，并就桌面机器人业务与北美大客户深入洽谈 [4] 财务预测与估值 - 基本维持2026/2027/2028年归母净利润预测为30.1亿/34.9亿/40.7亿元人民币 [5] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为373.91亿/413.70亿/452.75亿元人民币，同比增长17.52%/10.64%/9.44% [10] - 预计2026/2027/2028年归属母公司净利润分别为30.13亿/34.92亿/40.65亿元人民币，同比增长17.40%/15.89%/16.41% [10] - 预计2026/2027/2028年稀释每股收益（EPS）分别为2.50/2.90/3.37元人民币 [10] - 预计2026/2027/2028年毛利率分别为23.1%/23.4%/23.9% [11] - 截至2026年6月2日，公司收盘价为47.70港币，市值为571.68亿港币 [7]