报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点为“压力越大，弹力越大”，探讨非银金融板块（券商、保险）在盈利改善但估值下移背景下的低估现象及修复潜力 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 行业整体现象：盈利改善，估值下移 - 非银金融板块ROE从2016年的8.3%波动至2025年的7.5%，但同期板块估值（PB）持续下移，相对沪深300的估值倍数处于历史低位 [9][13][15] - 公募基金对券商和保险板块的持仓比例处于低配状态，其中券商板块在2025年一季度低配约1.5个百分点 [18] 券商板块：交易压制缓解，财富、投行与投资带动盈利持续改善 - 通过PE-G和PB-ROE框架对比，国内头部券商（如中信证券、华泰证券、广发证券）相较于国际投行（如高盛、摩根士丹利）估值更具吸引力 [22][23][25] - 过去十年券商ROE增长主要受轻资产业务（贡献1.2个百分点）、重资产业务（贡献3.6个百分点）和净利润率提升（贡献1.3个百分点）驱动，但净资产过快扩张拖累ROE达6.3个百分点 [27][30] - 轻资产业务：经纪业务收入过去十年增长65.9%，主要受A股股基成交额增长259.3%驱动，但佣金费率下行形成拖累；投行业务收入十年下滑22.6%；未来财富管理（含资管）发展有望以量补价 [32][33] - 重资产业务：收入过去十年增长166.5%，主要受总资产规模扩张202.8%和杠杆率提升0.96倍驱动，但资产收益率呈边际下行趋势；未来国际业务（更高杠杆和收益率）和科创投资有望成为新增长点 [34][35][36] - 财富管理与资产管理：头部券商财富/资管分部营业利润在2025年进入显著修复通道；参控股头部公募基金的券商（如易方达、广发、南方基金的主要股东）有望持续受益于行业以量补价趋势 [46][47][49][50] - 投资与跟投业务：券商通过另类投资子公司和私募子公司贡献显著利润，部分券商2019-2025年间合计利润占比超过20%；科创板跟投机制提供确定性收益，2025年新股上市后不同持有期平均涨幅在219%至324%之间 [52][54][56][57] - 国际业务：已成为头部券商盈利增长主要抓手，2025年中信证券、中金公司、广发证券的国际子公司净利润分别达64.2亿元、45.9亿元、11.3亿元，对集团净利润增长贡献显著；国际子公司通常拥有更高的经营杠杆和ROE [60][61][63] - 港股与投行业务：2026年以来港股IPO市场活跃，港交所月度日均成交额（ADT）维持高位，保证金规模增长部分抵消了收益率下行压力 [73][74] - 重点推荐公司及估值：报告列出了包括广发证券、招商证券、中信证券、中金公司(H)、兴业证券、香港交易所在内的多只券商及交易所标的，并给出2026-2030年的盈利预测与估值，评级均为“增持” [76] 保险板块：利率是关键，估值已充分反应悲观预期 - 国内保险公司（如中国平安、中国人寿）的PEV估值水平相对于其ROE，与国际同业（如安联、安盛）相比处于低位，显示估值已反映悲观预期 [79][81] - 报告构建了保险ROE拆解框架，核心驱动因素包括承保利润（CSM释放）、投资收益率、杠杆率及负债成本 [83] - 承保ROE分析：预计中期承保ROE稳定在11.9%，主要得益于保险合同负债相对于净资产的杠杆率提升至9.13倍，抵消了CSM利润率可能的下行压力 [90][93][96][121] - 投资ROE分析：预计总投资收益率将从2025年的5.08%逐步降至2030年的3.5%，但通过提升投资资产占比和总资产杠杆，预计中期投资ROE贡献可达7.3% [101][106][110][112][121] - 负债成本分析：保险公司负债成本率有所提升，但通过资产配置优化（如增配高股息股票）来稳定净投资收益率 [115] - 综合ROE展望：综合考虑承保、投资、非保险业务及税收等因素，测算中期上市险企的ROE中枢可达13.6% [121][122] - 估值与机会：当前保险股估值隐含的长期投资收益率预期极度悲观，显著低于当前利率水平及历史平均；若以1.8%的十年期国债收益率假设重估，主要险企的PEV有38%至108%的修复空间 [125] 其他非银板块：期货与高股息标的 - 期货行业：大宗商品价格波动加大、利率环境不确定性抬升，促使行业客户利用期货市场进行风险管理，推动成交额与持仓量提升，期货公司业绩随之改善 [128][130][132][135] - 瑞达期货、南华期货等上市期货公司业绩弹性显著，其资管业务和海外业务成为重要增长点 [138] - 高股息标的：在宏观不确定性背景下，业绩稳定、分红率高的非银标的提供相对确定的现金回报，报告列举了中国财险、江苏金租、易鑫集团等，其股息率在4.8%至9.0%之间 [147][148]