报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 传统 CPI 八分法难以刻画 2025 年新基期下新经济因素的影响，将 CPI 重分为食品、能源、非耐用品、耐用品、服务五类；下行期主拖累为猪周期，2025 年以来复苏期呈现黄金推动其他用品及服务、以旧换新支撑耐用品、暑期出行带动服务三条新主线；基于生猪、原油、黄金高频价格构建一阶滞后回归预测 CPI 环比，远月预测中性情景下 CPI 同比增速预计走出 5 月、8 月双峰形态，全年中枢约 1.4%，一次性冲击敏感度排序为猪价>原油>黄金 [4]。 各部分总结 CPI 新视角框架：从八分法到新经济框架 - 重读 CPI 必要性源于总体与核心走势分化、新一轮基期轮换、CPI 在宏观政策目标中位置上升；2024 - 2025 年总体与核心 CPI 同比均值背离，2026 年进入新一轮基期，物价篮子更新，《政府工作报告》将 CPI 同比目标设为“2%左右” [19]。 - 2025 年新基期权重“服务升、商品降”，服务类权重整体上升，必需品权重下降、可选消费权重上升，基期轮换对 CPI 同比读数影响温和，使新基期 CPI 对服务价格敏感度上升 [22][25][26]。 - 按经济动因构建“新经济框架”，将 CPI 重分为食品、能源、非耐用消费品、耐用消费品、服务五大类，不替代八分法，而是将“统计分类”转变为“经济分类”，2025 年以来耐用消费品同比增速显著高于历史中枢，本轮 CPI 修复驱动由传统食品链条转向新经济分项 [27][30][31]。 CPI 上下行周期：新经济因素拉动与拖累几何？ - 2022 年以来 CPI 周期分为下行期（2022 年 9 月 - 2024 年 1 月）、筑底期（2024 年）、复苏期（2025 年至今），下行期主要由食品（猪肉）等传统因素拖累，复苏期转为耐用品（如黄金）与服务等新经济因素贡献 [35]。 - 下行期猪周期驱动食品下行是主拖累，内需不足约束 CPI 低位震荡，2022 年 10 月全国猪肉 CPI 同比达阶段性高点 51.8%，至 2023 年 11 月最低跌至 -31.8%，2024 年食品修复对总体 CPI 上拉幅度有限，内需不足对冲食品修复作用 [43][44][46]。 - 复苏期耐用品与服务接力，新经济壮大驱动 CPI 回暖，黄金价格上行推升其他用品及服务，以旧换新政策支撑耐用品价格，服务价格温和修复，2025 年国际金价较 2024 年上涨逾 60%，其他用品及服务对 CPI 拉动由年初 0.16pct 升至年末 0.5pct [49][56][57]。 从新经济框架出发，看 CPI 的构成 - 以权重与波动两个维度刻画 CPI 新经济框架内部结构，按权重×波动二维划分，八个一级分项可归为六类，拆解 CPI 短期变化重点关注食品烟酒及在外餐饮、交通通信、其他用品及服务 [60][62]。 - 食品仍主导 CPI，但新经济分项影响增强，对 CPI 短期波动贡献较大的为猪肉、交通工具用燃料、其他用品及服务，分别对应猪周期、原油价格、贵金属价格三条传导链条 [69]。 - 食品烟酒及在外餐饮内部高波动分项为猪肉，交通通信内部高波动分项为交通工具用燃料，其他用品及服务分项波动主要来自黄金等贵金属价格，三类分项适合单独建模，其余分项可采用历史同期环比均值近似 [70]。 CPI 近月预测：基于高频价格的回归模型 - 高频指标选择遵循传导逻辑清晰、与目标分项相关性较强、可及时跟踪原则，选取全国生猪出栏价、布伦特原油现货价、上海黄金交易所黄金 Au9999 收盘价月度均值环比作为高频指标，构建当期加一阶滞后的线性回归模型 [74][75]。 - 回归模型拟合的猪肉、交通工具用燃料、其他用品及服务 CPI 环比拟合值与实际走势大体一致，得到 2026 年 5 - 7 月各分项环比预测值 [76][78][83]。 - 2026 年 5 - 7 月 CPI 环比预测走势与季节性基本一致，5 - 6 月回落，7 月回升，5 - 6 月环比偏弱因节后需求回落和食品价格回调，7 月环比回升主要来自暑期出行相关服务 [89]。 CPI 远月预测：基于猪价、油价、金价情景假设 - 远月预测采用“关键冲击变量情景假设 + 其余分项季节性填充”方法，设定猪价、油价、金价全年涨幅假设，结合传导系数得到对应分项月度环比贡献，其余分项采用历史同月环比均值，按权重加总得到 CPI 月度环比并推导全年同比路径 [92][93]。 - 2026 年 CPI 同比中枢大概率较前期上移，中性情景下 CPI 同比由 5 月的 1.53%降至 7 月的 1.13%，随后下半年抬升，12 月震荡下跌至 1.91%；乐观情景下 CPI 同比由 5 月的 1.68%升至 9 月的 2.77%，12 月进一步升至 3.26%；悲观情景下 CPI 同比由 5 月的 1.40%降至 9 月的 1.31%附近，随后回落至 12 月的 0.94% [99]。 - 一次性冲击对 CPI 的影响强弱排序预计为猪价>原油>黄金，猪价对应食品分项弹性较高，原油通过交通工具用燃料及居住燃料传导，黄金主要通过其他用品及服务传导，远月预测需重点跟踪猪周期、国际油价和黄金价格 [107][108]。