宏观分析范式转变 - 流动性分析需摒弃“货币政策→银行间→资本市场→实体经济信用”的旧线性框架，转向关注三者各自独立的新框架[1][3][4][13] - 供给侧：2025年以中游制造和生产性服务业为代表的新经济动能占比已正式超越以房地产上游材料为代表的旧动能[3][16] - 需求侧：2025年以来出口增速持续高于投资和消费增速，外需对总需求的边际支撑增强[3][16] 银行间流动性新变化 - 跟踪银行间流动性拐点难度上升，因央行投放受结构性工具、外汇结售汇等多重缺乏高频数据的因素影响[1][7] - 建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量，以判断银行间流动性松紧[1][7][38] - “松”的边界是资金空转引发资产价格泡沫，“紧”的边界是流动性收敛导致金融监管指标恶化并引发风险[1][7][38] 资本市场流动性新变化 - 非银机构存款是观察资本市场流动性的核心变量，当前其年化增长规模约为11万亿元，处于历史高位[8][41] - 新经济下，资本市场流动性呈现“进水多，出水少”特征，主要源于居民存款搬家及实体从非银体系融资不足[2][8][9][44] - 银行间流动性对资本市场流动性的解释力下降，前者更多影响债市，后者更多反应权益市场成交与风险偏好[2][9][53] 实体经济信用周期新变化 - 2025年以来，企业中长期贷款存量同比持续回落，但万得全A非金融企业利润增速逆势抬升，二者出现背离[11][58] - 在外需对企业利润贡献上升阶段，海外企业和政府信用扩张比国内信贷更能解释中国出口链条及相关企业盈利变化[2][11][63] - 报告构建了“美国企业政府融资规模”和“美日欧企业政府融资规模”指标以跟踪海外信用周期[2][11][63]