核心观点 报告认为，我国房地产行业在经历深度调整后，基本面底部正逐步临近。借鉴日本和美国的历史经验，核心城市房价将率先企稳回升，并带动龙头房企股价和产业链表现。当前，在无宏观政策放松的背景下，以上海为代表的核心城市已出现量价超预期的健康修复，其房价底部已经确立。报告维持对房地产及物管行业的“看好”评级。 日美经验借鉴：核心城市领先企稳，龙头股价弹性显著 - 核心城市房价领先全国企稳：日本东京房价领先全国约5年见底，美国旧金山等6城房价领先全国约3年见底[3] - 龙头股价跟踪核心城市房价：存在“龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底”的传导路径，核心城市房价底确立后，日本龙头房企股价上涨4-5倍，美国龙头房企股价上涨1-2倍[3] - 房地产与产业链超额收益阶段不同：全国房价底左侧，房地产板块弹性更强；全国房价底右侧，产业链（如家居建材）超额收益更强[3] - 内在机制与领先原因：房价止跌回稳过程中，人口和资金优先向核心城市集中，推动其率先回升。居民资产负债表的全局修复需要2-3年时间，进而迎来全国房价改善[3]。核心城市因居民金融资产占比更高、人口持续流入，其居民资产负债表更早改善[3][138] - 居民资产负债表是关键：日美经验显示，全国房价止跌需要居民资产负债表改善。居民资产负债率拐点领先房价拐点2年以上[26]。对26个国家的研究显示，居民负债表拐点领先房价止跌平均3.8年，换算为资产负债率拐点则领先2.8年[29] - 人口流入是核心驱动力：人口向核心城市集中，带来了资金的集中和居民资产负债表的输入性改善，这是核心城市领先止跌的关键因素[32] 当前市场分析：无政策刺激下的超预期修复 - 市场进入第三次寻底：2026年年初以来，房地产行业在无宏观政策放松背景下进入第三次寻底阶段[3] - 成交量呈现三大改善特征：1）无宏观政策驱动：不同于前两次寻底，本轮改善由租金回报率走高带来的性价比逻辑驱动[78]。2）相对高基数下增长：2026年1-4月，一线城市二手房实时成交量同比增长13.6%，二线城市同比增长12.4%[78]。3）城市普遍改善：20个核心城市合计成交量同比增长12.8%，其中无锡（+42.9%）、合肥（+35.4%）、东莞（+34.0%）等城市增幅显著[89][91] - 成交价呈现三大改善特征：1）挂牌价降幅收窄：冰山50城二手房挂牌价周环比从2025年12月上旬的-0.41%持续改善至2026年5月中旬的-0.03%，接近止跌[97][100]。2）议价率普遍下降：自2025年11月以来，一线城市二手房成交议价率下降0.2-2.2个百分点[97]。3）核心城市房价上涨：北京和上海二手房成交价环比已连续3个月转正，广州和深圳接近止跌[97] - 核心驱动因素：租售比提升：经历房价大跌和租金小跌后，全国住宅租售比升至2.7%，已超过5年以上公积金贷款利率（2.6%），叠加地方公积金贷款额度增加，住宅资产性价比提升，推动核心城市低总价房源率先企稳[3][151] 后市判断：调整充分，健康改善可期 - 宏观层面支撑更健康： - 调整已较为充分：我国房地产前端指标深度调整，住宅新开工和300城宅地成交面积较2021年峰值累计下降75%，住宅销售面积累计下降58%[124]。全国二手房房价自2021年7月至2026年4月累计下跌41%，调整时间近5年，对比1970年以来42国房地产危机平均实际房价下跌34%、持续6.1年的经验，跌幅已较充分[132][134] - 居民资产负债表走弱趋势有望结束：2025年开始，居民负债和资产走势趋于平稳，居民资产负债率快速提升阶段可能结束[138]。核心城市因居民金融资产配置占比更高及人口持续流入，其居民资产负债率有望更早改善[3][138]。一线城市按揭负担比已接近或创下历史新低[3] - 科技产业带来结构性购买力：科技产业持续突破，科技指数创新高，为核心城市带来结构性购买力提升[3][143] - 行业层面出现积极变化： - 住宅资产性价比提升：全国租售比升至2.7%，超过公积金利率。一线城市低总价房源租售比也达到2.5%[3]。部分二线城市如武汉、西安租金回报率分别达2.8%、2.6%[152] - 二手房挂牌量压力缓解：二手房挂牌量从“累库”转为“去库”，主要源于竣工快速下行和住宅资产性价比提升[3] - 置换链条有望重建：上海和深圳等核心城市成交热度正逐步从低总价向中高总价房源传导，有助于重建置换链条[3]。2026年上海房价修复始于低总价房源，不同于2024年始于中高总价房源[146] - 核心结论：报告认为，目前上海房价底部已经确立，后续如深圳等核心城市也将陆续企稳[3] 投资分析意见：看好行业，推荐多类标的 - 总体评级：维持房地产及物业管理行业“看好”评级[3] - 推荐标的： 1. 优质房企：建发国际、中国金茂、绿城中国、滨江集团、中海外发展、招商蛇口、保利置业、建发股份、中海宏洋、越秀地产、保利发展、华发股份，关注城投控股[3] 2. 商业地产：华润置地、新城控股、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金，关注新城发展、大悦城[3] 3. 二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家[3] 4. 物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余[3]