行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 2月下旬后造纸板块股价回调，主要受纸价疲弱和成本上涨等基本面因素影响 [2] - 纸价疲弱主因供给压力大叠加需求淡季 [2] - 中期行业筑底看供给，拐点看需求，2025-2026年是本轮新产能扩张尾声，浆&纸价格底部已现等待需求改善 [2] - 造纸行业后续有望纳入碳交易市场，可能推动中小产能加速出清 [2] 近期市场回顾与价格趋势 - 文化纸：预期的春节后小阳春涨价未落地，持续小幅跌价，年初以来双胶纸吨价下跌约125元，跌幅2.7% [4] - 白卡纸：趋势类似文化纸，持续小幅跌价，年初以来白卡纸吨价下跌约250元，跌幅5.9% [4] - 箱板瓦楞纸：年初以来先跌价、后涨价，1-3月主流箱板纸/瓦楞纸吨价下跌约175/140元，跌幅4.7%/4.8%，4月中旬起纸价回升，到5月底主流箱板纸/瓦楞纸吨价回升100/220元，涨幅2.9%/8.0% [4] - 特种纸：价格表现优于大宗纸，年初以来装饰原纸、格拉辛纸等预估涨价逐步落地 [4] - 成本端：石油涨价背景下，煤炭、硫酸等大幅涨价，导致造纸能源（综合成本占比约10%~15%）和化学辅料（综合成本占比约10%）等成本上涨 [9] - 原材料价格：废纸价格趋势与箱板瓦楞纸基本相同，木浆阔叶稳、针叶弱，Arauco 5月报价针叶浆银星平盘680美元/吨，本色浆金星调涨10美元/吨至630美元/吨，阔叶浆明星无量供应（报价维持620美元/吨） [9] 边际变化与短期主线 - 短期高端箱板纸盈利小幅改善，预估受益于部分商品（需要高端包装）出口增加，高档箱板纸需求较好 [9] - 近期废纸持续涨价，主因雨水天气加大回收难度，现货木浆小幅跌价，木片价格淡季回落（广西桉木片吨价自4月高点下降135元，山东杨木片吨价自4月高点下降35元） [9] - 综合来看，高端箱板纸盈利大概率处于扩张趋势（纸价上涨但原材料价格下跌），利好太阳、玖龙等高端产品占比高的大厂 [9] 中期行业展望 - 供需平衡：2025年是本轮造纸大规模新产能扩张尾声，2026年产能爬坡致供给压力尚存，新增供给结束标志行业价格见底，2027年起供需平衡表修复会更明显，需求能否改善决定涨价趋势 [9] - 过剩幅度从低到高排序为箱板瓦楞纸/白卡纸/双胶纸 [9] - 双碳政策：造纸后续有望纳入碳交易市场，中小纸企若承担碳排放成本将加速出清 [9] - 木浆层面：展望2026-2027年，全球商品浆几乎无新产能且有产能收缩，国内一体化浆（自产自用）新产能较2024-2025年减少，供需趋势向好，浆价有望保持较好态势 [9] 投资建议与关注标的 - 当前龙头估值水平普遍处于低位，长期底部已现 [9] - 短期可关注盈利边际改善的太阳纸业（截至6月2日，PB 1.2X处于过去10年1%分位，受益于高端箱板纸盈利扩张，且溶解浆趋势向好） [9] - 短期可关注盈利边际改善的玖龙纸业（PB 0.6X处于过去10年38%分位，受益于高端箱板纸盈利扩张，预计自产浆利润还有提升空间） [9] - 短期可关注盈利边际改善的仙鹤股份（PB 2.0X处于过去10年25%分位，装饰原纸、格拉辛纸等处于涨价趋势，电解电容器纸有望受益于AI服务器对该纸品的需求增长） [9] - 同时也关注博汇纸业等经营趋势向好的低位龙头 [9]