报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 基于对白酒上市公司2025年年报及2026年一季报的分析，报告总结出行业五大新趋势：从定量目标到定性表述，行业迈向理性发展阶段；促销费用增加，行业竞争加剧；行业量价齐跌，酒企主动控产；经销结构优化，企业治理加强；渠道变革加速，酒企探索新渠道 [3] - 从短周期看，行业仍处于主动去库存的磨底期，随着宏观经济和消费信心修复，需求有望改善，库存有望持续出清 [10] - 长期看，短期扰动不改变行业发展趋势，报告继续重点推荐高端酒、次高端酒及地产酒中的多个标的 [10] 行业五大新趋势总结 趋势一：从定量目标到定性表述，行业迈向理性发展阶段 - 多数白酒企业在制定年度目标时，从倾向于使用定量表述转向更注重定性表述 [5] - 2024年仅贵州茅台完成年初制定的年度目标，进入2025年，多数企业未制定定量目标，而是根据实际经营情况保持稳健，表明企业从增长转向更理性科学的供给侧管理 [5][18] - 2026年这一趋势延续，贵州茅台自2013年以来首次未设定定量目标，体现了公司发展战略的变化 [5][18] - 从历史数据看，上一轮周期（2013年）多数企业未完成目标，而本轮周期企业供给端转向更早，对库存和市场秩序的管理更科学 [17][18] 趋势二：促销费用增加，行业竞争加剧 - 2025年白酒行业销售费用率为11.68%，同比增长1.33个百分点，反映行业竞争格局加剧 [6][36] - 从销售费用明细看，促销费用率持续提升，表明酒厂在渠道促销层面费用力度加大 [6][42] - 高端酒中，五粮液促销费用率从2020年的5.8%提升至2025年的10.6% [6][42] - 地产酒促销费用率提升更为明显，例如洋河股份促销费用率从2020年的约2%提升至2025年的约12%，今世缘从1.8%提升至9.3%，古井贡酒从7.3%提升至9.9% [43] - 分价格带看，2025年高端酒、大众高端酒、大众普通酒销售费用率同比提升，次高端酒销售费用率同比下降 [37][38] - 竞争加剧体现在区域格局变化，如今世缘省内收入于2025年正式超越洋河股份，迎驾贡酒省内收入于2024年超越口子窖 [45][46] 趋势三：行业量价齐跌，酒企主动控产 - 2025年上市酒企（不含顺鑫农业）实现收入3439.52亿元，同比下降约18%；销量104.01万吨，同比下降约10%；销售均价33.07万元/吨，同比下降约9% [7][50] - 这是2014年后首次出现上市酒企量价齐跌 [7][50] - 2025年上市酒企（不含顺鑫）产量106万吨，同比下降约10%，创2012年以来产量最大跌幅 [7][62] - 随着供给出清力度加大，上市酒企产量占全行业产量比重进一步提升至29.9% [62][64] - 2025年仅贵州茅台和山西汾酒实现销量增长，五粮液和洋河股份销量同比下滑25%以上 [53] - 2025年仅金徽酒、伊力特、金种子酒销售均价同比增长，其余企业均价同比下滑 [53] - 多数企业产量下降，但幅度不同，贵州茅台和山西汾酒产量创历史新高，而洋河股份、泸州老窖等产量下降显著 [65] 趋势四：经销结构优化，企业治理加强 - 2025年，除山西汾酒外，上市酒企经销商平均销售额普遍下滑，多数企业经销商数量亦有所下降，表明行业压力下渠道结构普遍调整 [8][69] - 从变化率看，2025年水井坊、口子窖、今世缘等企业经销商数量有明显增长，而酒鬼酒、老白干酒、金徽酒的经销商数量下降较多 [8][69] - 从户均销售额看，2025年仅山西汾酒和金徽酒单个经销商的平均销售额有所增加，其中山西汾酒从2024年的788万元/户增长至2025年的886万元/户 [69] - 五粮液户均销售额从2024年的2240万元/户下降至2025年的994万元/户，洋河股份从318万元/户下降至224万元/户 [69] 趋势五：渠道变革加速，酒企探索新渠道 - 线上渠道持续增长，为酒类行业带来新增长机遇，诸多酒企积极布局线上电商平台 [9][77] - 尽管线上销售占企业收入的比重仍然较低，但其增速表现好于传统批发渠道 [9][77] - 2026年一季度，贵州茅台自营APP“i茅台”实现收入215.53亿元，同比增长267.16% [77] - 其他企业线上渠道亦高速增长，例如舍得酒业电商销售额从2017年的0.11亿元增长至2025年的6.04亿元，山西汾酒电商平台收入从2019年的2.9亿元增长至2025年的24.3亿元 [79] - 行业渠道变革加速，2025年全国烟酒店数量锐减约19%，一年消失约32万家 [77] 行业现状与头部企业战略 - 2025年，全国白酒实现产量354.9万千升，同比下降12.1%；销售收入5724亿元，同比下降7.5%；利润总额1884亿元，同比下降13.3% [26] - 尽管行业经历阶段性下滑，但头部企业普遍对中长期发展保持乐观，认为存在结构性机会，如高端白酒相对稳健，大众价位韧性凸显 [26] - 行业份额向头部集中成为共识，“强者恒强”格局强化，2025年上市白酒企业收入占规模以上白酒企业收入的比重持续提升至约62%，相比2010年的约20%提升明显 [26][29] - 头部企业如贵州茅台、五粮液等认为，经济的复苏和居民收入的增长有望推动白酒消费持续回升 [31][33] - 需求端已现复苏迹象，2026年1-2月、3月、4月限额以上烟酒社零同比分别增长19.1%、7.7%、11.7% [33]