投资评级与目标价 - 报告对美团-W（03690.HK）的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为115.00港元 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，美团2026年第一季度亏损大幅收窄，外卖UE（单位经济效益）减亏如期而至，并预计第二季度将持续改善 [2] - 报告认为美团“最差时刻已过”，竞争回归理性，外卖UE修复为主线，新业务双线减亏持续推进 [9] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营收910亿元，同比增长5.6% [2] - 第一季度经营利润为-65亿元，经调整净利润为-50亿元，亏损大幅收窄 [2] - 核心本地商业第一季度营收641亿元，同比增长0.1%，经营利润为-20亿元，经营亏损率大幅收窄至-3.2% [2][9] - 新业务第一季度营收270亿元，同比增长21.3%，经营利润为-21亿元 [2] 分业务分析与展望 - 外卖业务：行业竞争回归理性，预计第二季度外卖UE将大幅改善至-1元以内，个别月份可能接近盈亏平衡 [9] - 到店业务：业务壁垒稳固，依赖“物理世界信任”，拥有不可复制的评价体系、深度品类渗透和消费者保护机制，预计利润率短期保持稳定、长期有修复空间 [9] - 新业务： - 小象超市已扩展至55城，并在北京和宁波开出线下实体店 [9] - 海外业务Keeta在香港市场第四季度UE已实现盈亏平衡，在沙特等市场效率提升速度快于成熟市场同期，2026年将优先提升运营效率，暂缓新市场大规模扩张 [9] 人工智能（AI）与研发投入 - 第一季度研发开支为70亿元 [9] - 消费者端AI助手“小团”入驻APP底部导航栏中央，五一会话量较春节显著提升；“小团健康管家”整合药店与问诊数据落地垂直医疗场景；与腾讯元宝实现Agent-to-Agent协作 [9] - 商家端“智能掌柜”覆盖超过70万餐饮商户，“数字员工”已服务超过30万服务零售商 [9] - 报告认为，尽管启动略晚，但公司研发投入明显加大，AI与业务的协同效应有望增强，其差异化优势在于全谱系本地生活数据积累 [9] 财务预测与估值 - 报告调整了公司2026-2028年Non-IFRS净利润预测至-57亿元、284亿元、543亿元（原预测为20亿元、263亿元、436亿元） [9] - 采用SOTP估值法，给予到店业务2026年10倍PE，即时零售业务2026年营收1.5倍PS，新业务（考虑到规模快速扩张但仍亏损）给予2026年营收1倍PS，合计目标市值6178亿元，对应目标价115港元 [9] - 主要财务指标预测： - 营业总收入：2026E为4013.52亿元（同比增长10.0%），2027E为4378.30亿元（同比增长9.1%），2028E为4698.41亿元（同比增长7.3%）[4] - 归母净利润：2026E为-151.62亿元，2027E转为盈利182.39亿元，2028E为356.88亿元 [4] - Non-IFRS净利润：2026E为-56.71亿元，2027E为283.85亿元，2028E为543.43亿元 [4]