报告行业投资评级 - 对拉丁美洲本地市场整体持中性偏谨慎态度，将拉美本地债券评级从超配(OW)下调至中性(MW)，同时维持对拉美外汇的超配(OW)评级 [4][8][116] 报告核心观点 - 全球地缘政治风险高企，但全球经济对能源冲击的吸收好于预期，尾部增长风险得到控制，支持周期性环境回归，拉美外汇仍受到利差和商品价格支撑，但政治是异质性风险的来源 [4][9][22] - 当前环境对利率的挑战大于外汇，更倾向于具有正利差的相对价值和曲线交易、通胀挂钩表达以及对异质性主题的关注 [4][75] - 货币政策预期的转变以及对全球驱动因素敏感度的增加对高收益货币构成压力，报告将敞口从巴西转向更具异质性的哥伦比亚 [4][70] 市场概述与全球背景 - 尽管全球背景复杂，但仍偏好外汇胜过利率，地缘不确定性高，但观点趋于油价稳定在不会严重破坏全球经济的水平，JPM基准预测今年布伦特原油均价为96美元/桶 [8][9] - 拉美经济增长整体稳健，受较高商品价格推动，巴西一季度年化增长达4.5%表现突出，墨西哥因投资疲软年初表现滞后，但有迹象表明下半年将更具活力 [10] - 拉美正采取更鹰派的政策立场，因经济增长具有韧性且通胀存在上行风险，JPM已正式上调对多个拉美央行的加息预期 [15][18][19] 外汇市场观点 - 拉美外汇受利差和商品价格支撑，但政治是异质性风险来源，更谨慎的央行立场可能有助于抵消美联储重新定价的影响 [22] - 墨西哥比索(MXN)结构前景积极，受强劲国际收支和经波动调整后的可观利差支撑，维持超配评级 [23] - 将智利比索(CLP)评级从中性(MW)上调至超配(OW)，因油价稳定和科技资本支出周期持续乐观，若基础金属再次跑赢油价，应能缓解贸易条件压力，且若央行转向更鹰派立场可能提振汇率 [24] - 巴西雷亚尔(BRL)面临政治噪音和拥挤头寸，将其评级从超配(OW)下调至中性(MW)，仅通过期权保持敞口，其头寸接近历史高位 [32] - 秘鲁索尔(PEN)因选举结果胶着而重新引发下行风险，目前持中性评级，若左翼候选人胜选，USD/PEN可能看向3.60-3.65水平 [33] - 在哥伦比亚第二轮选举前，持有COP对BRL和MXN的直接空头作为对超配本地债券的对冲，自第一轮选举以来COP已升值约3.5%，市场几乎已完全定价向右翼的政治过渡 [34] 利率市场观点 - 将拉美利率评级从超配(OW)下调至中性(MW)，因货币政策预期转变以及对全球驱动因素敏感度增加对高收益货币构成压力 [70] - 当前环境对利率的挑战大于外汇，通胀与增长的问题似乎已倾向于前者，这体现在市场表现和预测变化中，利率未能回升至冲突前低点，在许多情况下反而创下新高 [75] - 财政状况在拉美有所恶化，但远非市场主要驱动因素，自冲突以来，财政平衡预测有所恶化但程度有限，各国5年5年期利率变动幅度不一 [83][86] - 曲线交易在投资组合中占据更重要的地位，高收益货币适合曲线变陡交易，而低收益货币更适合曲线变平交易 [90][99][100] 国别具体分析与配置 - 巴西：增长在通胀压力上升的情况下无视紧缩的货币政策，一季度年化增长4.5%，将全年增长预测从1.3%上调至1.8%，年末通胀预测从3.6%上调至4.8%，政策利率预测从11.5%上调至13.25%，将BRL和本地债券评级均从超配(OW)下调至中性(MW) [122][123][124] - 墨西哥：结构性观点保持建设性，维持超配MXN和本地债券，增加了1年期1年期对5年期5年期F-TIIE曲线变陡交易，JPM预测未来12个月政策利率稳定在6.50% [129][130][131] - 哥伦比亚：6月21日的第二轮选举及可能随之而来的政权变更政策议程是下半年关键市场驱动因素，将本地债券评级从中性(MW)上调至超配(OW)，增加了2030年9月到期的COLTES多头，并关闭了5年期10年期IBR曲线变陡交易 [137][138] - 智利：对增长前景保持建设性，受有利的贸易条件等因素支撑，将CLP评级从中性(MW)上调至超配(OW)，维持债券低配(UW)评级，并将曲线变平交易从1年期5年期调整为2年期5年期 [146][147][148] - 秘鲁：选举结果极其接近，政治噪音重燃PEN下行风险，目前持中性评级，维持债券低配(UW)评级，基于不对称的选举风险、通胀压力导致的加息预期(预计到2027年一季度加息100个基点)等因素 [153][154][155] - 阿根廷：许多经济指标开始好转，3月经济活动环比增长3.5%，贸易平衡增强，4月贸易顺差达27亿美元，储备积累超预期，但关闭了美元/阿根廷比索空头头寸，因估值、季节性和头寸等战术因素支持度下降 [160][161][162] - 乌拉圭：通胀重新加速，5月同比通胀达3.8%，预计央行将于8月开始加息，利率前景不具吸引力，UYU在3月初抛售后一直在区间内交易 [168][169][170] - 多米尼加共和国：4月同比通胀加速至5.1%，突破央行目标区间，经济学家预计到2027年一季度将累计加息175个基点，维持DOP和债券的中性评级 [175][176][177] - 巴拉圭：全球PYG债券于4月30日被纳入GBI-EM指数，将PYG和本地债券评级从中性(MW)上调至超配(OW)，货币应继续受益于实际和预期的外国直接投资流入、强劲的侨汇收入、有吸引力的实际利率以及强劲的大豆收成 [182][183][184] 投资组合与交易建议摘要 - GBI-EM模型投资组合：将拉美本地债券转为中性(MW)，通过超配墨西哥、新增超配哥伦比亚和巴拉圭，以及低配智利和秘鲁来实现；维持拉美外汇超配(OW)，通过超配MXN、新增超配CLP和PYG实现；将BRL转为中性(MW) [4][116] - 具体交易建议包括：新增墨西哥F-TIIE曲线变陡交易、新增哥伦比亚COLTES Sep-2030多头、新增智利Camara 2年期5年期曲线变平交易、关闭巴西DI Jan30接收器交易、关闭阿根廷美元/比索NDF空头、持有墨西哥UDI Nov-31多头、持有巴拉圭全球PYG债券多头、持有巴西美元/雷亚尔看跌价差、持有加元/墨西哥比索空头、持有哥伦比亚比索对墨西哥比索和巴西雷亚尔篮子空头 [4][5][117][119]