投资评级与核心观点 - 报告维持对“鸣很忙”的“买入”评级 [1] - 报告给出目标价为535.00港元，基于26年经调整利润27倍市盈率估值 [5][7] - 核心观点：公司获纳入恒生综合指数及港股通，运营效率持续提升，伴随门店精细化运营、品类延展及数字化建设，有望夯实竞争壁垒并扩大市场份额 [1] - 核心观点：尽管5月局部省份出现补贴竞争引发市场担忧，但行业理性竞争趋势不变，实际财务影响小，带来低位布局机会 [1] 经营表现与门店拓展 - 2026年第一季度以来，公司同店表现保持正增长，得益于存量门店爬坡、备货效率提升及门店运营优化 [2] - 截至5月末，公司在营店数达近2.4万家，对比2025年底的21,948家实现增长 [2] - 公司全年开店目标为5,000家，有望达成 [2] - 公司聚焦门店挖潜，引入AI视觉识别技术和自助结账设备以提升单店运营效率及顾客体验 [2] - 4月，公司开设1.2万平米的“零食王国”门店，提供超过6,500个全球品牌及超3.5万个SKU，旨在扩大品牌影响力并测试新品类 [2] 行业前景与竞争格局 - 公司预计行业门店数或可达10万家，对比2025年行业店数约6万家，仍有增长空间 [3] - 渠道密度提升带动量贩零食消费日常化，消费频次增长驱动门店店效提升 [3] - 零食量贩替代传统低效渠道的趋势不变，行业中长期成长空间看好 [3] - 5月南方个别省份的开店补贴竞争已较快降温平息，行业双龙头均声明支持“反内卷”及行业健康发展，理性竞争趋势不变 [3] - 公司有望凭借规模及效率优势持续整合中小长尾品牌份额，扩大市场占有率 [3] 增长驱动与盈利能力 - 品类拓展聚焦“三低一高”（低线上化率、低运营复杂度、低品牌心智、高周转）品类，产品矩阵渐次拓展 [4] - 烤肠等熟食推出近一年，2026年计划体系化铺开；随着冷链建设，将引入低温乳品、冻品等，以拓宽客群并提升消费频次 [4] - 2025年公司进行组织架构优化，分公司更高效支持一线加盟商，总部注重全国赋能与流程标准化输出 [4] - AI及数字化应用持续深化，算法赋能智能补货、差异化选品、巡店督导等环节 [4] - 采购规模效应持续提升，通过为加盟商提供C2M赋能、高周转及稳定大额订单，有望协同降本，运营红利释放将转化为盈利能力的稳步提升 [4] 财务预测与估值 - 报告维持2026-2028年经调整净利润预测分别为38.0亿元、44.8亿元和52.0亿元 [5] - 2026-2028年营业收入预测分别为838.92亿元、953.43亿元和1051.63亿元，同比增长率分别为26.78%、13.65%和10.30% [11] - 2026-2028年调整后归母净利润预测分别为38.02亿元、44.84亿元和51.95亿元，同比增长率分别为41.22%、17.94%和15.86% [11] - 2026-2028年调整后每股收益（EPS）预测分别为17.45元、20.58元和23.85元 [11] - 基于连锁零售及休闲食品公司2026年一致预期21倍市盈率，报告给予公司27倍市盈率估值，认为其处于快速拓店与业绩释放期，在渠道规模、供应链和数字化方面壁垒稳固 [5]