核心观点 - 港股医药板块在2026年初至今出现明显回调，但创新药及产业链价值凸显，多领域创新赛道亮点突出，行业景气度有望向上 [2][4] - 国内创新药全球竞争实力凸显，出海交易金额和数量创历史新高，头部公司通过商业化放量和授权收入已实现盈利 [4][40][42] - CXO行业受益于投融资回暖、国内创新药出海加速及多领域创新赛道打开增量空间，板块有望迎来复苏 [4][38] - 港股医药板块估值已回落至历史低位，尤其是创新药、Pharma和医疗服务子板块，为投资提供了机会 [13][23] 行业复盘与市场表现 - 2026年初至今，港股医药市场回调明显，恒生医疗保健指数累计跌幅约为16%，跑输申万医药生物指数（-14%）和纳斯达克生物技术指数（+1%）[13] - 港股医药子板块普遍表现较弱，其中创新药、Pharma等子板块年初至今回调幅度均超过20% [14] - 港股医药板块整体估值低于A股和海外市场，2026年预测市盈率（26E PE）中位数分别为13倍、23倍和18倍 [13] - 2026年第一季度（1Q26），港股医药基金持仓水平提升明显 [13] 估值与市场结构 - 港股创新药（18A）板块估值在2026年初至今明显回落 [23] - 港股Pharma板块1年远期市盈率（1-year forward PE）目前为16倍，低于2017年至今的平均值24倍 [23] - 港股医疗服务板块1年远期市盈率（1-year forward PE）目前为11倍，低于-1标准差水平，处于历史低位 [23] - A+H两地上市的医药公司数量从2017年的5家快速增长至目前的22家，但除龙头公司外，港股相对A股股价普遍存在25%-80%的折价 [24][27] - 2020年至今，新上市的港股医药公司超过130家，累计募集资金近2，400亿港元，2025年IPO市场明显回暖，新增25家公司上市 [31] - 截至2026年6月8日，已有91家18A创新药和创新器械公司在港交所上市，累计募集资金净额近1，300亿港元 [32] 2025年业绩总结与板块分化 - 2025年，港股59家创新药公司总收入为953亿元人民币，同比增长36%，合计亏损总额为68亿元，同比大幅下降72% [38][54] - 创新药头部公司如百济神州、信达生物在2025年已实现盈利 [38][57] - 传统药企（Pharma）中超过半数公司2025年收入实现正增长，头部公司如恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药收入同比增速分别为13%、23%、10% [38][61] - 三生制药2025年收入同比增长94%，主要得益于与辉瑞合作的首付款贡献 [38][61] - CXO板块2025年业绩靓丽，行业景气度向上 [38] 创新药：全球化与商业化进展 - 国内创新药企License-out交易在2025年呈现爆发式增长，交易数量达118项，总金额超1，250亿美元，同比增长178% [42] - 2026年初至今，BD交易持续火热，交易金额已达约559亿美元，超过2024年全年水平 [42] - 2025年5月，三生制药与辉瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）达成重磅合作，首付款12.5亿美元，创下中国创新药出海首付款记录 [42][44] - 2026年1月，荣昌生物与艾伯维就RC148（PD-1/VEGF双抗）达成授权协议，首付款6.5亿美元 [72] - 多款国产创新药已在海外获批上市并实现销售放量，例如百济神州的泽布替尼2025年全球总收入达53亿美元，同比增长40% [4][42] - 国家医保目录动态调整支持创新药商业化，2025年谈判成功率达88%，创2019年以来新高，带动核心产品快速放量 [53] 重点公司表现与展望 - 百济神州：2025年全球总收入53亿美元（+40%），GAAP净利润2.87亿美元（扭亏为盈）；预计2026年全年收入62-64亿美元，GAAP经营利润7-8亿美元 [4][57] - 信达生物：2025年收入130亿元人民币（+38%），IFRS净利润8.14亿元（扭亏为盈）；预计2027年销售目标200亿元，有望持续长期盈利 [4][57] - 康方生物：2025年产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元人民币；其PD-1/VEGF双抗依沃西在关键III期研究中显示显著生存获益 [4][73] - 翰森制药：2025年收入150.3亿元（+22.6%），创新药与合作产品收入占比提升至82%；多款产品（如GLP-1/GIP、CDH17 ADC）成功对外授权 [4][61] - 中国生物制药：2025年创新产品收入贡献从2024年的42%增长至48% [4][61] 前沿创新赛道亮点 - PD-(L)1/VEGF双抗：成为BD交易热点，全球已有多款进入III期临床，康方生物的依沃西在ASCO会议上公布了积极的III期OS数据 [73][75] - 小核酸药物：国内BD交易火热，2024年以来交易总额快速增长至约83亿美元；海外商业化快速放量，如Alnylam的Vutrisiran 2025年销售额达23.14亿美元（+138%）[77][80][82] - ADC（抗体偶联药物）：多个国内公司的ADC管线达成全球授权合作，例如映恩生物的DB-1311（B7-H3 ADC）[4] CXO行业展望 - 行业投融资回暖，有望带动需求复苏 [4] - 国内创新药出海加速，提升产业链景气度 [4] - 多领域创新赛道（如ADC、小核酸、双抗等）有望为CXO打开增量空间 [4] - 报告建议关注药明康德、药明合联、药明生物等公司 [4]