核心观点 - 预计2026年布伦特油价运行区间为80-120美元/桶，油价中枢将显著上行，主要受地缘政治导致的供应受限和全球原油去库支撑 [4] - 地缘政治冲击全球炼厂开工，海外成品油盈利提升，国内炼化企业凭借稳定供应链有望取得显著优势 [5] - 聚酯产业链资本开支增速放缓，2026年有望在高油价下实现供需再平衡，PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片等行业景气存在改善预期 [6] - 投资建议关注油价上涨直接受益的油公司、油气勘探开发服务商、具备能源套利优势的轻烃企业、供应链稳定的国内规模炼化企业以及景气改善的聚酯板块优质公司 [7] 1. 油气开采：地缘冲突，油价中枢向上 原油供需与价格展望 - 预计2026年布伦特油价运行区间为80-120美元/桶，相比2025年显著向上 [4][9] - 2026年全球原油需求预计为104.2百万桶/日，较2025年微增0.2百万桶/日；而供应预计因冲突影响降至101.6百万桶/日，存在缺口 [9] - 地缘冲突导致霍尔木兹海峡实质封锁，接近2000万桶/日的原油及产品出口受限，3-5月日均通过油轮数较2月下降约95% [4][18][24] - 考虑管道绕行、IEA战略储备释放等补偿机制后，2026年全球原油供需仍存在约630万桶/日的缺口 [68][69] - 若地缘冲突持续120天、150天、180天，预计油价区间分别为80-100美元/桶、120美元/桶、150美元/桶 [68] 霍尔木兹海峡影响与应对 - 霍尔木兹海峡是全球原油贸易关键枢纽，2025年有约1500万桶/日原油和500万桶/日石油产品通过，合计近2000万桶/日 [18] - 运输受阻迫使中东产油国被动减产，已宣布减产规模约808.6万桶/日，后续可能进一步减产 [30] - 沙特、阿联酋、伊拉克的备用原油管道（如沙特东西管道、阿布扎比原油管道）乐观情况下可缓解约655万桶/日产能，但实际增量有限 [35][36] - IEA批准释放史上最大规模4亿桶战略石油储备以应对供应冲击，其中美国计划释放1.72亿桶，日本计划释放8000万桶 [42][43] 主要产油国分析 - 俄罗斯石油出口受制裁影响但执行力度温和，其与布伦特原油价差在霍尔木兹海峡关闭期间迅速收敛，后因通航预期再次扩大至10美元以上 [47] - 美国页岩油企业资本开支谨慎，2025年主要企业开支同比下滑2%，2026年计划合计增长约4%，产量增长乏力 [51][53][54] - 美国页岩油行业并购活跃，但活跃钻机数、新钻井数量不足，难以支撑产量大规模增长 [54][57][60] 需求与库存 - 原油需求增长与GDP增速正相关，2026年全球GDP增速预计约3.1%，需求增量主要来自中国、印度等发展中国家 [10][65] - 短期高油价抑制需求，IEA预计2026年全年需求同比下滑42万桶/日 [65] - 全球原油库存持续回落，在途原油总量从超12亿桶峰值降至约10.7亿桶，中东和亚洲浮仓也明显下降 [70][73][75] 上游公司分析 - 在高油价背景下，上游油气公司业绩将单边受益，重点推荐中国海油、中国石油 [4][7] - 中国海油桶油成本优势明显（2025年为27.9美元/桶），资本开支维持高位，产量规划持续增长，假设油价80美元/桶、产量7.5亿桶时，净利润约1439亿元 [95][98] - 中国石油现金流充沛，资本开支有望维持约2500亿元，分红水平有望持续提升，上游板块在成本下降和天然气产量提升下盈利弹性较大 [100][103] - 按80美元油价测算，中国海油、中国石油、中国石化A股股息率预计分别为4.3%、5.1%、4.2% [93] 2. 炼化：供应链冲击加剧，全球格局重塑 全球炼化格局冲击 - 地缘冲突导致原油运输短缺，炼厂成本大幅提升，低端小炼厂劣势加剧，海外炼厂开工明显下滑 [5][105] - 2026年3月全球原油加工量降至80.3百万桶/日，第二季度预计进一步下滑至78.7百万桶/日，同比降幅扩大至-4.5%，中东地区降幅最为显著 [110][114] - 海外炼油价差在危机冲击下大幅飙升后维持高位，5月以来新加坡、美国墨西哥湾及西北欧裂解价差企稳回升 [110] - 日韩石化产业原料进口依赖度高，若中东供应中断将面临成本上涨压力，其出口竞争力将被削弱，韩国十家最大石化企业已同意削减18%-25%的石脑油裂解产能 [115][116][119] 国内炼化行业演变 - 国内炼化新增产能基本进入尾声，10亿吨炼油上限奠定未来景气回暖基础 [5] - 国家发改委明确新建常减压装置规模不低于1000万吨/年，“十五五”期间新增产能有限 [137] - 运行20年以上或规模200万吨/年及以下的常减压装置有望有序淘汰退出，国内现存炼厂中运行超过20年的老炼厂占比为19% [137] - 在此轮能源冲击下，原料供给稳定性成为关键，国内规模炼化企业有望凭借稳定或多元化的采购途径取得显著优势，重点推荐恒力石化、荣盛石化、东方盛虹 [5][7] 细分产品展望 - 乙烯、丙烯等烯烃产品2026年仍有较多新增产能，但供给压力逐步放缓，丙烯因PDH资本开支结束，未来产能增速显著放缓 [144][145] - 芳烃产业链（PX、纯苯）新增产能达峰，行业协同减产下景气明显回暖，PX自2024年以来行业暂无新增产能 [145][150] - 海外能源危机冲击炼厂开工，产品结构向成品油倾斜，将进一步强化芳烃的供给端支撑 [150] 重点公司分析 - 恒力石化：资本开支进入尾声，分红有望维持较高水平；产品景气底部已开始修复，高油价下业绩弹性大 [155] - 荣盛石化：产业链一体化能力强，涵盖炼化、PTA、聚酯板块，旗下浙江石化拥有4000万吨/年炼油能力 [156][161] - 恒逸石化：文莱炼厂为海外稀缺标的，主要产品为芳烃和成品油，可直接受益于东南亚地区的高炼油价差 [162][167] 3. 聚酯：新增产能有限，高油价再平衡 产业链供需分析 - 聚酯产业链未来新增投资不大，2026年有望在高油价下实现再平衡 [6] - PTA大型资本开支结束，2026年暂无新增产能释放，叠加头部企业协同减产，景气修复空间较大 [6][145] - 涤纶长丝未来产能增速有望维持在2-3%，下游需求存在好转预期，开工率将提升 [6] - 聚酯瓶片产能投放进入尾声，2026年新增产能不多，行业协同效果较为理想 [6] 投资建议 - 下游聚酯板块供需逐步收紧，景气存在改善预期，重点推荐涤纶长丝优质公司桐昆股份、瓶片优质企业万凯新材 [7]