报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在外部不确定与内部承压交织的宏观环境下，逆周期调节政策稳住经济大盘，但实体经济企稳向好基础仍脆弱，产业端正经历结构性分化，行业间景气度和企业信用资质差异放大。报告依托2025年报与2026年一季报，拆解核心主体财务与经营边际变化，为投资者挖掘产业债超额收益提供参考 [6][10] 各行业年报与一季报表现 整体情况 2025年产业主体基本面偏弱，2026Q1虽有修复但结构分化。2025年营业收入合计同比降2%，净利润合计同比降29%，亏损企业占比从18%提至20%；2026年一季度已披露主体营业收入同比增1%，净利润同比增7%，但亏损企业占比仍升2个百分点 [10] 行业表现 2025年营收正增长行业占超六成，净利润正增长行业约四成；行业间景气度分化，资源品、部分制造与科技链条修复快，地产、建筑链、消费链部分子行业盈利和现金流双承压。营收增幅超5%的行业集中在下游，降幅超5%的有煤炭、石油石化等；净利润增幅超20%的有有色金属、电力设备等，降幅超20%的有煤炭、建筑材料等；2025年亏损主体占比超30%的行业有煤炭、基础化工等 [11][17] 连续亏损与扭亏为盈主体情况 连续3年及以上净利润亏损的发债产业主体117家，主要分布在房地产、交通运输等行业，存续债规模50亿以上主体29家；连续2年及以上净利润亏损并于2025年转正的发债产业主体20家，主要分布在非银金融、公用事业、房地产等行业 [28][31] 重点行业财务分析 地产行业 - 基本面：2025年稳地产政策持续发力，从需求与供给两端推动房地产市场止跌回稳；行业从供需双缩转向销售弱稳、供给主动出清阶段，销售面积累计同比降幅先收窄后走弱，价格多数时间下跌，新开工面积负增长，市场通过消化存量库存满足需求 [34] - 财务指标：行业景气度低，持续大额亏损，2025年营业总收入合计同比降23%，净利润同比降94%，2026Q1营业总收入合计同比降29%，亏损同比扩大29%；经营性现金流下滑，投、融资净现金流缺口扩大；负债率中位数小幅降，短期偿债能力下降 [40][45] - 投资策略：建议结合主体基本面关注2y以内有收益吸引力的央国企地产债。按市场收益率反映的信用风险，房企分三档：安全区间房企1年期收益率基本在1.6%以下；高性价比房企1年期收益率在1.6%-2.2%之间；估值波动偏大房企1年期收益率在2.5%以上 [49] 煤炭行业 - 基本面：2025年煤炭价格先跌后涨、全年中枢下移，受政策、安全检查及产能限制影响供给放缓，工业产能利用率下降，产量同比增速放缓，港口库存先累后去；2026年一季度受印尼限产、地缘冲突及国内用电需求好转影响，煤价企稳反弹 [55][56] - 财务指标：受煤价下行影响，亏损主体增加，2025年营业总收入、净利润合计同比分别下滑12%、25%，2026Q1分别下降7%、19%；资本开支维持高强度，筹资性现金流持续改善，2025年筹资净现金流首次转正；资产负债率中位数提高，短期偿债能力上升 [59][63] - 投资策略：短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y。中高等级煤企1年期收益率在1.40%-1.50%，2-3年期收益率多在1.55%-1.70%；隐含评级AA主体1年期收益率多在1.45%-1.75%，可短端信用下沉增厚收益 [68] 钢铁行业 - 基本面：2025年钢铁行业需求弱，钢价小幅走弱，供给端产能总量下降，需求端制造业、出口有支撑，但房地产与传统基建拖累大，表观消费量降幅明显，价格震荡下行，全年中枢低于2024年 [71] - 财务指标：受益于原材料成本下滑，盈利边际改善，2025年净利润同比涨92%，2026Q1营业总收入合计同比增3%，净利润同比增18%；利润改善传导至现金流，经营活动净现金流增长，投资规模收缩，筹资净现金流缺口扩大；资产负债率中位数下降，2026Q1短期偿债能力上升 [74][81] - 投资策略：维持谨慎心态，关注隐含评级AA及AA+主体，1-2年期收益率多在1.50%-1.80%，可作底仓配置；河钢集团存量规模大、债基持仓频次高，1-2年期品种收益率在1.60%左右，建议重点跟踪 [83]