行业投资评级 - 对可选消费行业维持 超配 评级 [3] 核心观点 - 中国高端消费在2025年显现早期复苏迹象，消费者心态更趋理性和谨慎，消费重心从物质占有转向体验优先，市场呈现K形分化 [1] - 中国个人奢侈品市场在2025年同比下降3-5%，较2024年17-19%的降幅显著收窄，市场规模相比2019年仍增长约50%以上，显示长期增长韧性和结构性扩张趋势 [9] - 复苏由消费回流、促消费政策、财富效应释放及品牌本土化等多重因素驱动，预计未来将以相对温和的节奏推进 [6] - 具备高质价比、情感价值和差异化特征的本土高端品牌及服务消费龙头有望在分化中引领复苏，并获得更高市场份额 [1][7] 市场表现与复苏态势 - 季度表现呈J型复苏：2025年上半年增长疲软，下半年强劲复苏，四季度个人奢侈品销售额同比转为正增长1-3% [10] - 高端商场数据验证复苏：太古地产、恒隆地产旗下多数高端商场出租率长期稳定在95%以上，部分项目零售额在2025年下半年增长显著，例如上海兴业太古汇三季度和四季度零售额同比分别增长42%和50% [13] - 消费回流趋势强化：汇率波动及全球定价策略调整使境内外价差显著缩小，65%的国内消费成为新周期的需求基础 [17] - 人均消费趋于谨慎：2025年中国奢侈品人均消费预计从146,800元小幅下降约4%至141,500元，行业增长模式正从“价格驱动”转向“价值导向” [18] 品类表现：K形分化 - 商品消费： - 美妆与个人护理：表现最佳，2025年消费额实现4-7%的同比逆势增长 [2][22] - 珠宝：展现韧性，2025年消费额同比降幅收窄至0-5%，受贵金属价格上涨支撑 [2][22][34] - 服装与配饰：消费额同比下降5-8%，但其中运动户外、休闲男装等实用品类表现更具韧性 [2][59] - 皮具与手表：仍处于去库存和价格体系重塑期，2025年消费额分别同比下降8-11%和14-17%，压力显著 [2][22][42] - 服务体验消费：成为高端消费增长的核心增量驱动力 - 高净值家庭预计明年服务体验消费平均为84万元，同比增长12.4%，而物质消费预计为211万元，同比下降10.2% [19] - 健康和娱乐旅行支出意愿强烈，高净值人群未来一年旅行和健康支出的净增意愿分别为58%和43% [27] - 具体品类分析： - 高端酒店：2025年整体RevPAR同比下降3%，但奢华及超奢华酒店表现显著优于市场，RevPAR同比持平或微降0-3%，核心城市如上海/广州/深圳的奢华酒店RevPAR实现正增长 [68] - 邮轮旅游：复苏迅速，2025年上半年中国入境邮轮旅客人次达5.92万，同比增长210% [2][82] - 免税：海南离岛免税销售自2025年9月起在波动中改善，呈现“价增量增”态势，其中化妆品零售额增长在12月反弹至8.8% [85] - 高端餐饮：表现疲软，部分海外高端餐饮品牌收缩或退出中国市场 [2][94] - 博彩：澳门中场业务引领复苏，2025年四季度中场业务收入已恢复至2019年同期的117% [98] 海外品牌在华表现 - 奢侈品集团： - LVMH：亚太区（除日本）销售额在2025年三季度恢复正增长（中高个位数），中国销售在三季度转正 [1][39][51] - 爱马仕：在亚太区（除日本）保持双位数增长，大中华区销售在二、三季度实现同比正增长 [38] - 开云集团：古驰品牌仍面临较大运营压力，2025年在亚太区（除日本）销售持续双位数下滑 [40] - 历峰集团：珠宝品类驱动大中华区销售改善，二至四季度同比增速分别为-7%、+7%、+2% [34] - 高端美妆：部分海外品牌中国业务已现复苏迹象 - 欧莱雅中国内地业务在三季度恢复正增长并加速至3% [46] - 雅诗兰黛中国内地业务在四季度同比增长加速至13% [46][49] - 宝洁旗下SK-II在四季度增长超过15% [46][50] - 高端服饰： - 运动户外：Amer Sports大中华区自二季度起持续增长超40%；Moncler中国市场保持韧性 [59] - 男装：拉夫劳伦亚洲区增长强劲；杰尼亚受商务需求影响更大，但三季度降幅收窄 [60] - 时尚服饰：博柏利大中华区同店销售在三季度转正；普拉达增长自二季度起开始超越其他区域 [61] 本土品牌的投资方向 报告建议关注三个方向的本地品牌 [7]： 1. 高质价比高端本土品牌：老铺黄金、毛戈平化妆品、森林小屋、Amer Sports、安踏体育、周大福、巨子生物、上海家化 2. 情感驱动/科技消费： - 情感驱动消费：泡泡玛特、布鲁可集团、万辰生物、名创优品、思摩尔国际 - 科技消费：安克创新、TCL电子、美的集团 3. 具备差异化特色的服务消费龙头： - 中式体验：中国中免、亚朵酒店、银河娱乐、美高梅中国、圣贝拉 - 中式效率：古茗控股、蜜雪冰城、华住集团 股票推荐列表 报告给出了一系列公司的买入评级及目标价，部分示例如下 [4]： - 森林小屋 (2657 HK)：目标价130.88 - 巨子生物 (2367 HK)：目标价45.00 - 老铺黄金 (6181 HK)：目标价1,200.00 - 中国中免 (601888 CH)：目标价101.15 - 安踏体育 (2020 HK)：目标价109.21 - 泡泡玛特 (9992 HK)：目标价237.00 - 亚朵酒店 (ATAT US)：目标价56.01