报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年底以来股债“跷跷板”规律明显弱化，股债同涨同跌频现，背后有三重原因：基本面呈“K型”分化、AI浪潮下高科技行业利润高增但难以对冲传统行业融资收缩、二级债基大规模扩容推升股债正向联动 [2] - “K型”分化与二级债基高位持仓的格局延续期间，股债同涨同跌的联动特征有望得到强化；需警惕权益大幅调整可能通过二级债基的被动减仓对债市形成扰动 [7] 根据相关目录分别进行总结 股债“跷跷板”效应的弱化 - 2025年底以来股债“跷跷板”规律明显下降，常出现较长时间的同涨同跌现象，如2025年10 - 12月、2026年2 - 4月，2026年以来30年国债期货和上证综指过半时段同向 [4][11] - 基本面是推动股债“跷跷板”的因素之一，2021年之前房地产和地方城投的信用扩张主导社融，上证指数与社融、地产链板块与社融均保持较高相关性，股债“跷跷板”效应成立 [7][11] 基本面“K型”分化：传统宽信用逻辑失效 - 当前基本面呈“K型”走势，权益定价“K型”上端，债市定价“K型”下端，股债“跷跷板”效应弱化，呈现股债双牛同涨现象 [17] - 2024年以后上证指数和社融增速逐渐脱钩，社融增速降至7% - 8%，上证指数从3000点涨至4000点以上，传统宽信用逻辑无法解释权益表现 [17] - 股债同向走势交易日占比抬升，2026年TL、T与上证指数同向走势交易日占比均升至48%，为2015年以来高位 [2][17] “K型”两端的不对称性：权益定价上端、债市定价下端 - 权益表现与经济“K型”上端更相关，AI浪潮下AI基建需求推动企业利润显著增长，2026年4月规上工业企业中计算机等行业利润累计同比高达107.7%，全体规上工业企业利润增速达18.2% [22] - 截至2026年5月底，上证综指权重中信息技术行业占比上升约10个百分点至20.8%，高科技行业利润增长对A股上涨解释力增强 [22] - 债市表现与“K型”下端更相关，上端高科技行业对信用融资依赖度低，下端传统行业高度依赖信用融资，高科技景气上行难以对冲传统行业信用收缩压力 [30] - 从贷款和信用债融资看，高新技术企业融资体量偏小，新增贷款占比升至约29%、贷款余额约21万亿元仍远不及传统行业贷款余额近264万亿元，信用债发行占比仅提升至约4.6%，不足以弥补传统行业融资下滑 [7][30][31] 二级债基扩容，推动股债正向联动 - “固收+”类基金尤其是二级债基大规模扩容，显著提升股债联动性，呈现股涨债不涨、股跌债更跌特点 [38] - 2025年9月起二级债基规模快速扩张，占债券型基金比例近两成 [7][38] - 二级债基股债配置接近固定比例投资模型，权益调整时通过卖出债券做再平衡，拉高股债联动性，易出现“股跌债更跌”同向波动 [43] - 二级债基偏好政金债、长久期政府债、二级资本债与可转债等流动性好的品种，权益大幅走弱时会集中减持，印证股债相关性转正特征 [46]