投资评级与核心观点 - 报告对小鹏集团-W（09868.HK）维持“买入”评级 [1] - 核心观点：小鹏集团正经历新一轮强势新车周期、全球化、Robotaxi及机器人四重共振阶段，在物理AI领域布局具备前瞻性且引领性，目前估值处于显著低估状态 [37] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为914亿元、1265亿元、1546亿元，同比分别增长19.11%、38.47%、22.18% [1][37] - 归母净利润预测：预计2026/2027/2028年分别为-21亿元、15亿元、58亿元 [1][37] - 每股收益预测：预计2026/2027/2028年EPS分别为-1.08元、0.78元、3.03元 [1][37] - 估值：基于预测，2027/2028年对应市盈率分别为65倍、17倍 [1][37] 物理AI技术布局 - 世界模型与第二代VLA：二者并非替代关系，而是同一物理世界基座模型在不同训练信号下的两个侧面，共同应用Scaling Law训练统一基座 [7][12][18] - 第二代VLA技术特点：省略语言中间层的显式转译，实现视觉与动作的端到端建模，以降低信息损耗、提高推理效率 [7][13] - 技术投入：基于云端约3万卡算力集群训练，研发投入达20亿元以上量级，全链路迭代周期约5天一次 [7][13] 世界模型学术成果（CVPR 2026） - X-World：可控的自车中心多相机生成式世界模型，采用VAE潜空间扩散，空间压缩约16倍、时间压缩约4倍 [7][21][23] - X-Foresight：建于VLA之上的视觉-动作联合因果预测网络，可同时预测多相机画面并实时输出驾驶动作 [7][21][25] - X-Cache：少步自回归世界模型的跨块缓存加速技术，能减少约七成重复计算，对去噪主干实现最高约2.7倍推理加速 [7][21][29] - DrivePTS：面向罕见场景生成的可控生成框架，获CVPR 2026正式收录 [7][21][31] 商业化进展与规划 - 第二代VLA：已于2026年3月开始大规模推送，推送首月搭载车型辅助驾驶里程占比首次突破50%，规划2026年第三季度推送新版本以提升能力上限 [7][32] - 图灵芯片：自2025年第三季度量产上车，2026年出货目标接近100万片，第二季度起全系车型切换至自研图灵芯片，大众成为对外合作首发客户 [7][33] - Robotaxi：2026年5月18日在广州完成首台量产车下线，为中国首次由整车厂全栈自研完成，预计2026年下半年开启示范运营 [7][34][35] - 人形机器人IRON：规划于2026年底实现量产，月产能目标上千台，2026年6月10日何小鹏宣布亲自兼任机器人业务负责人 [7][36][38]