行业投资评级 - 报告对保险行业给予“推荐（维持）”评级 [2] - 重点公司中，给予中国人寿、中国太保、新华保险“推荐”评级，给予中国平安“强推”评级 [4] 报告核心观点 - 报告核心论证PEV（股价对内含价值比率）估值法对寿险行业的适用性，并寻找其定价的合理区间 [9] - 当前寿险板块显著被低估，短期主要受资金面影响，中长期市场对险企“利差损”的担忧存在预期差，PEV隐含的投资收益率假设过度悲观 [8][120] - 寿险盈利能力在未来三年内或有望筑底回升，驱动估值上行 [8][10][121] - 寿险板块当前可攻可守，低估值提供安全边际，权益市场上涨的效应尚待释放弹性 [8][10][130] - 结合估值与标的属性，短期首推中国人寿，中长期建议布局中国太保、中国平安 [8][10][130] 当前寿险估值分析 - 估值水平：截至2026年6月8日，A股主要寿险公司静态PEV估值处于历史低位。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的静态PEV分别为0.64、0.64、0.49、0.60，对应十年估值分位分别为8%、36%、25%、47% [14][17] - 核心折价因素一：低利率环境：低利率环境下固收资产再配置收益率预期下降，“资负差”收窄，导致市场对EV（内含价值）计算中的投资收益率假设置信度下降，这是当前PEV估值折价的核心因素 [20] - 核心折价因素二：NBV增速可持续性担忧：新业务价值（NBV）是EV的前瞻指标。2017-2019年是头部寿险公司NBV峰值年份，估值亦处于高位。尽管2023-2025年NBV持续实现双位数增长，但市场担忧政策红利退潮后增长持续性面临挑战 [22][24] - 核心折价因素三：权益波动影响业绩预期：保险板块走势与大盘存在共振。权益市场波动通过影响当期利润（第一阶段）和修正长期投资收益率预期（第二阶段）来影响估值，但并未取代利率成为核心影响因素 [27][29][32] PEV估值法的适用性与对比 - PEV估值法的优势：内含价值（EV）体系更完整地刻画寿险跨周期商业模式，EV反映公司“清算价值”，NBV增速体现EV成长性，PEV估值倍数体现了市场对EV的认可程度及对NBV成长性的定价 [8][85][86] - 与PE估值法对比：新会计准则下，当期利润弹性受资产端会计计量方法（如FVTPL与FVOCI的选择）影响，导致同业间净利润（EPS）失去可比性，PE估值法的“锚”失效 [33] - 与PB估值法对比：PB法虽然不受会计计量差异影响，但低估了存量保单的未来价值，且在新准则下ROE（净资产收益率）也存在可比性问题 [40] - 与P/(B+CSM)估值法对比：P/(B+CSM)中的合同服务边际（CSM）是会计视角，而PEV中的有效业务价值（VIF）是经济视角。综合来看，PEV估值法因其经济语言能更准确地表达寿险长周期商业模式，在长期价值判断上更具“锚”属性 [8][87][89] 估值合理区间定价分析 - 关键影响因素：广义回报率（净投资收益率与VIF打平收益率的差值）是解释PEV估值的核心因素之一。2018年开始行业广义回报率均值持续下降，同期PEV估值亦持续下行；2023-2025年二者背离，PEV估值主要受综合投资收益率与NBV驱动 [8][114] - 其他影响因素：历史数据实证显示，NBV增速、综合投资收益率、市占率、A/H股属性等因素也对PEV估值有显著影响 [8][115] - 负债成本测算：基于2025年数据测算，A股寿险标的的存量保单综合负债成本（VIF打平收益率）区间为[2.18%， 3.01%]，新单综合负债成本（NBV打平收益率）区间为[1.48%， 2.44%] [107] - 隐含收益率分析：根据当前市值倒算，国寿、平安、太保、新华估值隐含的长期投资收益率分别为3.4%、2.2%、3.1%、3.6%，均明显低于各公司近五年平均综合投资收益率，显示市场预期过度悲观 [120] 投资逻辑与重点公司 - 行业逻辑：假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，利率中枢下行斜率边际减小，净投资收益率下行趋势放缓；同时新单持续流入稀释存量保单成本，广义回报率有望筑底回升，从而驱动PEV估值修复上行 [10][121] - 中国人寿：短期首推，兼具估值修复与权益弹性。截至2026年6月11日，股价34.33元，对应2026-2028年预测EPS分别为4.46、4.92、5.25元，预测PE分别为7.70、6.97、6.54倍 [4][130] - 中国太保：中长期建议布局。股价32.06元，对应2026-2028年预测EPS分别为6.05、6.74、7.50元，预测PE分别为5.30、4.76、4.27倍 [4][130] - 中国平安：给予“强推”评级，中长期建议布局。股价52.64元，对应2026-2028年预测EPS分别为7.79、8.62、8.95元，预测PE分别为6.75、6.11、5.88倍 [4][130] - 新华保险：股价59.22元，对应2026-2028年预测EPS分别为12.11、12.52、13.20元，预测PE分别为4.89、4.73、4.48倍 [4]