核心观点 报告认为，2026年中期互联网传媒板块估值已调整至相对低位，AI产业趋势持续演进，投资应聚焦“Token经济”和“出海”双主线。具备模型、云、流量、IP、内容资产和客户场景的公司有望率先实现AI货币化[3]。下半年重点关注：国产大模型能力提升与开源生态完善、大厂AI投入与商业化兑现、AI视频/漫剧/Agent等应用从提效走向创收，以及悦己消费领域公司通过出海、IP运营和产品周期寻求增长[3]。 1. A/H传媒复盘及投资主线 1.1 A股传媒复盘 - 板块整体回落：2026年上半年A股传媒板块整体回落，游戏业绩符合预期但缺乏超预期兑现，市场担心高基数下的EPS压力；影视票房表现平淡；广告受宏观需求偏弱影响，收入修复斜率低于预期[7]。 - AI应用交易波动：2026年初市场短暂交易AI漫剧及GEO的乐观预期，3月后转为担忧AI对现有应用的颠覆[7]。 1.2 港股科技复盘 - 硬件与AI主线占优：2026年上半年恒生科技指数跑输恒生指数，板块内部分化，硬件（如中芯、华虹半导体）等有业绩或商业化增速支撑的方向显著占优[11]。 - 互联网回调等待重估：互联网板块回调源于EPS与估值双重压力，包括AI投入拉低利润率、闪购竞争和消费疲软导致增速低于2025年，以及市场担忧AI重构流量入口和字节竞争[11]。但互联网预期已非常悲观，内卷有所改善，等待叙事转变和云模芯价值重估[11]。 2. Token经济开启 2.1 大模型：国内外格局与商业化进展 - 海外模型商业化领先：海外闭源模型已实现规模商业化，OpenAI在2026年3月的ARR超过250亿美元，B端占比快速提升；Anthropic在2026年5月实现450亿美元级别ARR，B端+API贡献主要收入[15][20]。 - 国内模型主打性价比：国内模型主导开源生态，商业化进程慢于海外，但随着Agent类应用兴起，对高性价比模型需求大增，商业化曲线陡峭[3][25]。MiniMax在2026年5月ARR估算超过3亿美金，过去两个月ARR增长超过100%[25]。智谱AI在2026年3月API平台ARR达到2.5亿美元，年初至今增长6.4倍，Token价格年初至今上涨83%[25]。 - 大厂模型布局与商业化尝试：国内大厂凭借资金、生态和产业优势高频推出模型，并尝试商业化。阿里巴巴包含百炼MaaS平台在内的AI模型与应用服务ARR截至6月的季度预计突破100亿元，年底目标突破300亿元；字节豆包预计6月下旬开始收费[28]。 2.2 大厂投入与云业务 - 资本开支明确加大：腾讯、阿里巴巴等国内大厂明确加大资本开支（Capex）投入，全面押注AI[3][29]。 - AI成为云收入核心驱动：AI成为互联网云厂收入的核心驱动，2026年第一季度，阿里巴巴AI收入占云外部收入比例已超过30%，金山云AI收入占公有云收入比例首次突破50%[34]。 - 技术能力是利润率关键：云厂提升利润率依赖模型领先（SOTA）带来的MaaS等高利润率业务占比提升，以及自研芯片实现成本下降[38]。海外Google因模型能力和自研芯片被认可，2025年运营利润率（OP margin）达到23.7%，已接近AWS和微软[39]。 - 全栈能力分化：互联网大厂AI全栈能力分化，阿里巴巴、百度强在基础设施，腾讯、字节胜在场景入口[3][42]。 2.3 Token运营/分销：效率层崛起 - 定位与价值：Token运营和分销平台是连接模型供给与企业应用的效率层，面向中小B端商家，解决模型接入、采购、成本、效果、延迟和安全等问题[46][49]。 - 核心转向Token ROI：随着模型渗透率提升，B端需求从追求调用量增长转向追求单位Token产出效率，Token ROI成为核心[53]。海外云厂商和模型厂商已开始围绕推理成本、延迟和Token效率进行产品化优化[53]。 2.4 AI视频：产业链重构与受益环节 - 产业价值向两端聚集：AI多模态模型改变了内容生产函数，产业价值加速向价值链两端（IP方、技术/平台方）聚集[57]。AI漫剧因技术突破和成本大幅降低而率先落地，2026年中国漫剧市场规模预计约220亿元[57]。 - IP方受益于新变现渠道：拥有现成数字资产的版权方通过AI视频获得新变现、新引流可能性[64]。例如，中文在线旗下短剧平台FlareFlow累计上线超500部AI漫剧/仿真人剧，2026年第一季度AI漫剧产量同比增长超300%[63]。 - 技术提供方扮演“卖水人”：算力、大模型、版权服务等基础设施型服务商受益于下游需求崛起[64]。例如，阜博集团2026年第一季度AI活跃资产占比升至近17%，其AI视频制作平台DreamMaker收入约3000万港元[63]。 - 视频平台受益于供给释放：视频平台有望受益于AI带来的内容供给释放和用户粘性提升[64]。 - 快手可灵ARR高增：快手可灵2026年第一季度收入6.5亿人民币，同比增长300%，3月ARR接近5亿美金，其中海外占比约75%，B端API占比60%[60]。 2.5 AI广告：商业化落地重要场景 - AI赋能全链路：AI赋能数字广告实现更低成本、更大规模、更实时、更个性化的智能生成与分发，对Meta、腾讯、哔哩哔哩、心动公司等广告收入均有拉动[65][70]。 - 中长尾媒体ROI提升：程序化广告受益于模型升级，能更好理解用户行为并优化出价，整体ROI和买量规模提升，呈现飞轮增长[78]。例如，汇量科技旗下Mintegral平台在2026年第一季度收入5.60亿美元，同比增长33.1%[87]。 2.6 AI应用：国内外商业化路径 - 美国应用验证三条主线：美国AI应用商业化进展快的公司集中在AI基础设施（Infra）、企业工作流（数据/安全/企业服务）以及垂直Agent领域[79]。例如，微软AI业务在2026年第一季度ARR超370亿美元，同比增长123%；Salesforce的Agentforce + Data 360 ARR在2026年第一季度接近34亿美元[80]。 - 国内应用现状与优势：国内AI基础设施主要由云厂商主导；垂直领域商业模式正从订阅制向Token经济演进[79]。国内优势在于企业SaaS化程度相对较弱使AI“卖能力”更容易、中小企业零售需求大、强基建能力持续压缩成本[79]。 3. 泛娱乐结构性机会 3.1 游戏：出海为确定性成长机会 - 出海已成行业趋势：多数游戏公司境外收入占比逐年抬升，2025年表现出色的公司出海收入比例大幅提升，如世纪华通从50% 提升至59%，心动公司从38% 提升至47%[95]。 - 海外市场空间广阔：2025年全球游戏市场规模1942亿美元，其中海外（除中国）市场约1423亿美元，为中国本土市场的2.7倍[95]。中国游戏用户增速放缓（2025年仅1%），而海外用户基数小、增速快，有beta机会[95]。 - 重点关注公司：报告重点提及网易、世纪华通、巨人网络、心动公司、三七互娱、完美世界、恺英网络、吉比特等[3][95]。 3.2 悦己消费：关注业绩持续性与全球化 - 经历调整后关注兑现：悦己消费领域自2025年下半年以来经过充分调整，2026年关注业绩持续性与全球化兑现[3]。 - 细分方向与公司：游戏出海仍是趋势；潮玩出海看IP长生命周期和本地化运营能力；拼搭积木、演出、社交出海等方向关注新品类拓展和海外复制能力[3]。重点关注泡泡玛特、大麦娱乐、布鲁可等公司[3]。