行业投资评级 - 计算机行业评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 北美四大云服务提供商（CSP）自2025年以来收入加速增长，业绩大多超预期，AI正逐步兑现业绩，资本开支（Capex）加速上行 [3] - AI驱动云需求进入加速爆发期，谷歌云向上弹性最大，微软、谷歌、亚马逊三大CSP的云业务收入增速从25Q1的17%-28%提升至26Q1的28%-63% [4] - AI正从投入期迈向兑现期，但兑现节奏差异明显，预计兑现速度排序为微软>亚马逊>谷歌>Meta [5] - 需求驱动下Capex仍处于加速上行期，2026年北美四大CSP合计资本开支预计将达到7100亿美元左右，增长将进一步提速，投向正从GPU芯片和服务器向网络存储设备、自研ASIC芯片、数据中心及热管理等基础设施扩散 [6][8] 北美四大CSP业绩复盘 - 微软：2025年以来业绩持续超预期，最新季度（FY26Q3）收入828.86亿美元，同比增长18%，净利润317.78亿美元，同比增长23%，但26Q2指引显示收入及利润增长承压，FY26Q4营收指引中值872.5亿美元，同比增长14%，成本预计同比增长22-23%，利润端压力较大 [14][15] - 谷歌：2025年以来收入增长持续提速，最新季度（FY26Q1）收入1098.96亿美元，同比增长22%，净利润625.78亿美元，同比增长81%，营业利润396.96亿美元，同比增长30%，业绩大超预期 [16][17][18] - 亚马逊：26Q1业绩大超预期，收入1815.19亿美元，同比增长17%，净利润302.55亿美元，同比增长77%，营业利润238.52亿美元，同比增长30%，管理层给出的26Q2收入指引为1940-1990亿美元，同比增长16%-19%，收入加速增长趋势有望延续 [19][20] - Meta：26Q1业绩符合预期，收入563.11亿美元，同比增长33%，但管理层指引26Q2收入增速可能放缓至22%-28%，同时资本开支指引不断上移，营业利润率已连续三个季度同比下滑，利润率下滑压力较大 [21][22] Capex与AI兑现分析 - 云业务全面加速：AI推理需求爆发推动三大CSP云业务收入全面加速，其中微软Azure 26Q1同比增长40%，谷歌云同比增长63%（AI业务收入同比增长800%），亚马逊AWS同比增长28%，同时26Q1三大云厂积压订单（RPO）跃升，合计未交付订单近1.5万亿美元，为未来1-2年增长提供强可见度 [23][26][27] - AI收入初具规模：微软最新季度AI业务年化收入达370亿美元，同比增长123%，谷歌Gemini Enterprise月活付费用户环比增长40%，每分钟token消耗量从100亿增至160亿，亚马逊自研芯片对外销售年化收入达200亿美元（含内部使用部分达500亿美元），Trainium芯片承诺订单金额达2250亿美元 [28][30] - 商业模式升级：以微软为代表的厂商正从席位订阅模式向基于用量的消费模式转型，价值量天花板从“席位价格×用户数”升级为“每Token价值×消耗量”，空间更大，Github Copilot已正式转向基于使用量的定价模式 [31][34] - AI对广告与搜索业务的拉动：Meta通过AI驱动的广告产品推动26Q1广告展示量同比提升19%、单次展示价格同比提升12%，广告收入达550亿美元，同比增长33%，谷歌搜索业务未被AI侵蚀，AI Overviews月活用户已突破20亿，AI Mode月活超过10亿，反而推动搜索业务持续加速 [35][37][40] - ROIC兑现节奏差异：北美四大CSP的AI投资回报兑现节奏存在明显差异，考虑到软件产品周期、资产建设效率及AI对广告业务的间接影响，预计兑现速度排序为微软>亚马逊>谷歌>Meta [48] - Capex加速上行且结构扩散：26Q1北美四大CSP合计资本开支继续加速增长，2026年全年合计指引约7100亿美元，同比增长将进一步提速，其中需求驱动占主导，Capex投向正从GPU和服务器向网络存储、自研芯片（如谷歌TPU v8、亚马逊Trainium3）、数据中心及热管理等领域扩散 [53][56][58] 投资建议 - 算力端：全球Capex投入加速上行，AI芯片和服务器需求保持高景气，叠加芯片国产化趋势，建议关注国产AI芯片、服务器等环节 [8][61] - 应用端：AI正通过多种路径逐步兑现业绩，结合国内需求，建议关注工业软件、ERP/CRM等垂直领域的AI货币化机会 [8][61] - 模型端：随着AI应用渗透，模型token调用量呈指数级增长，建议关注国产大模型厂商 [8][61]