报告行业投资评级 - 行业评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 北美四大云服务提供商业绩自2025年以来加速增长且大多超预期，AI正逐步兑现业绩，资本开支加速上行 [2] - AI驱动云需求进入加速爆发期，云业务收入增长全面提速，积压订单高增为未来1-2年增长提供强可见度 [3] - AI正从投入期迈向兑现期，但各厂商兑现节奏差异明显，商业模式正从席位订阅向用量消费升级 [4] - 资本开支仍处于加速上行期，2026年合计指引约7100亿美元，投向从GPU和服务器扩散至网络、存储、自研芯片及数据中心基础设施 [5][7] - 投资逻辑围绕算力、应用、模型三端展开，尤其强调在国产化趋势下关注国产AI芯片、服务器及垂直领域应用机会 [7] 根据相关目录分别总结 1. 北美四大CSP整体业绩复盘 - 微软：2025年以来业绩持续超预期，最新季度（FY26Q3）收入828.86亿美元，同比增长18%，净利润317.78亿美元，同比增长23% [13][14]；但FY26Q4（CY26Q2）收入指引中值872.5亿美元，同比增速放缓至14%，且成本增速（22-23%）高于收入，利润端承压 [13] - 谷歌：2025年以来收入增长持续提速，最新季度（FY26Q1）收入1098.96亿美元，同比增长22%，净利润625.78亿美元，同比增长81%，大超预期 [15][16]；排除股票投资收益，营业利润为396.96亿美元，同比增长30% [16] - 亚马逊：26Q1业绩大超预期，收入1815.19亿美元，同比增长17%，净利润302.55亿美元，同比增长77% [18][19]；26Q2收入指引1940-1990亿美元，同比增长16%-19%，显示收入加速趋势有望延续 [18] - Meta：26Q1收入563.11亿美元，同比增长33%，符合预期 [20][21]；但26Q2收入指引580-610亿美元，同比增速放缓至22%-28%，且资本开支指引上移，利润率面临下滑压力 [20] 2. Capex仍处加速上行期，AI开始逐步兑现 - 云业务全面加速：三大CSP云业务收入增速从25Q1的17%-28%提升至26Q1的28%-63% [3][22]；其中微软Azure增长40%，谷歌云增长63%（AI业务收入同比增长800%），亚马逊AWS增长28% [22] - 积压订单高增：26Q1微软剩余履约义务（RPO）达6330亿美元（同比增长97%），谷歌RPO达4676亿美元（同比增长406%），亚马逊RPO达3640亿美元（同比增长93%），三大云厂合计未交付订单近1.5万亿美元，支撑未来1-2年高增长 [25][26] - AI收入初具规模与商业模式升级：微软AI业务年化收入达370亿美元，同比增长123% [4][27]；亚马逊自研芯片对外销售年化收入达200亿美元 [27]；商业模式正从“席位订阅”向基于Token用量的“用量消费”转型，价值量天花板显著提升 [4][30] - AI对广告与搜索业务的拉动：Meta的AI驱动广告产品推动26Q1广告收入550亿美元，同比增长33% [34]；谷歌搜索业务26Q1收入604亿美元，同比增长19%，AI功能（如AI Overviews月活超20亿）未侵蚀反而助推了搜索增长 [39] - 资本开支加速上行且投向扩散：26Q1四大CSP合计资本开支继续加速，2026年全年合计指引约7100亿美元 [5][52]；投入方向从GPU/服务器扩散至网络存储设备、自研芯片（如谷歌TPU v8、亚马逊Trainium3）、数据中心及热管理等 [7][57] - 投资回报兑现节奏差异：预计AI业绩兑现速度排序为微软 > 亚马逊 > 谷歌 > Meta，差异源于软件产品周期、资产建设效率及广告业务影响的可量化程度 [4][47] 3. 投资逻辑 - 算力端：全球Capex加速上行，AI芯片和服务器需求高景气，叠加芯片国产化趋势，关注国产AI芯片及服务器厂商，如海光信息、寒武纪、紫光股份、中科曙光、浪潮信息、华勤技术 [7][60] - 应用端：AI正通过多种路径兑现业绩，结合国内需求，关注工业软件、ERP/CRM等垂直领域的AI货币化机会，如中控技术、汉得信息、鼎捷数智、索辰科技、中望软件、金蝶国际、迈富时、税友股份 [7][60] - 模型端：AI应用渗透推动模型token调用量指数级增长，关注国产大模型厂商，如智谱、Minimax [7][60]