核心观点 - 本轮资金市场收紧的核心在于大行与非银机构围绕非银活期存款利率与资金利率利差形成的“自发收紧循环”，央行是启动该循环的“第一推动力”，但后续收紧由市场微观机制自我强化 [4][7][8] - 资金收紧趋势是阶段性的，未来将进入利差较窄的新平衡，DR007中枢或维持在OMO利率1.4%以上，但DR001在1.4%以上难以成为常态 [4][27] - 在资金边际转松方向明确、存单曲线走陡概率较大的背景下，6-9个月期限同业存单的性价比最高 [4][31] --- 1. 资金转为“自发收紧循环”的微观逻辑：非银存款的关键作用 - 资金收紧呈现三大特征：大行净融出自5月中以来持续下台阶，6月12日已不足1.2万亿元；央行OMO持续大额净投放但资金价格仍上行，DR001加权从1.27%升至1.42%附近；非银资金持续宽松，货基净融出大幅提升至2.8万亿元附近 [4][7] - 大行与非银的微观交互存在两个方向相反的循环：循环一（资金趋松）中，非银活期利率高于资金利率，货基倾向于“趴账”存款，银行负债改善推动资金利率下行；循环二（资金趋紧）中，资金利率升至非银存款之上，货基转为积极融出、压降趴账，导致大行存款流失、净融出下降，进一步推高资金利率 [9][10][13] - 近期循环切换的底层逻辑有三点：2025年前非银活期利率（部分高达1.8%-1.9%）显著高于资金利率，缓冲较厚，循环作用不明显；2025年下半年特别是2026年，非银存款降价灵活性打开，利率大幅下降（如从4月的1.4%降至5月下旬的1.3%附近），保护垫变薄，易与资金利率同向调整；本次切换的触发与央行引导有关，但发酵主因是非银活期新影响与部分银行重新增加贷款的结合 [4][15][16][17] - 循环切换的直接证据：6月5日后DR001加权升至1.35%之上，与非银活期利率贴平甚至倒挂，货基行为反转，净融出抬升至2.8万亿元；非银活期存款随后从1.3%附近提价至1.4%附近 [4][17][19] 2. 央行在循环中的作用：第一推动力，但并非持续收紧 - 央行在5月中下旬至6月初引导资金利率抬升，是循环切换的“第一推动力” [4][20][23] - 6月初以来资金持续收紧更多是“自发收紧循环”自我强化的结果，央行态度转为中性呵护，OMO虽大额净投放但力度相对有限，意在避免市场形成过强宽松预期 [4][20][23] - 央行引导资金收紧的考量可能在于两点：引导债市定价（5月国债利率下行，10年期临近1.7%）；避免市场形成趋势性单边宽松预期，恢复资金双向波动 [4][24][25] - 6月12日央行预告6个月买断式停止缩量，显示进一步引导收紧意愿不强，后续可能边际转松 [4][20][26] 3. 阶段性收紧之后或进入新平衡，存单如何演绎 - 资金收紧趋势大概率是阶段性的，6月买断式回笼力度（3M净回笼3000亿元，6M等额续作）已较5月（合计净回笼约1万亿元）明显放缓，央行中长期流动性投放压力趋缓 [4][26] - 未来银行同业存款需适应与资金利率利差较窄的新平衡，DR007中枢在OMO利率1.4%以上维持可能难以避免，但DR001在1.4%以上难以成为常态，银行同业活期负债成本也难以持续保持在1.45%以上 [4][27] - 大行同业存单一级发行呈现“由短及长”的放量特征：5月中下旬集中在3个月、6个月（单周净融资多超千亿元），6月以来移向9个月（6月8-14日当周净融资1691亿元），而1年期持续净到期（同期净到期1126亿元）[4][30][33] - 在资金收紧、负债成本抬升背景下，3-9个月存单面临“供给放量+需求偏弱”压力，曲线短端跟随资金利率上行、整体走平 [4][30] - 展望后市，随着6个月买断式停止缩量、MLF转为净投放，资金边际转松方向明确，存单曲线走陡概率较大，6-9个月存单性价比最高 [4][31] - 配置上，1年期票息高但需承担补跌风险；3-6个月在资金转松后兼具票息与资本利得空间，是重点品种；9个月存单风险可控 [4][31]