核心观点 本周债市出现阶段性回调，10年期国债收益率自前期低点上行约4个基点，30年期国债收益率上行约3个基点，10年期国开债收益率上行约4个基点[6]。此次回调是前期利率对基本面定价较为充分、交易盘拥挤度升高之后，市场止盈情绪的一次集中释放[2][6]。报告认为，本轮回调更接近前期拥挤交易后的阶段性修正，而非基本面和流动性的趋势反转[4][39]。对于调整幅度，报告从三个角度给出了约束，预计10年期国债收益率上行空间通常在10-15个基点以内[4][32][39]。 债市回调的三条线索 线索一：拥挤的微观交易信号 - 基金呈现“高久期+低分歧”的偏拥挤组合：上周五（6月5日）基金久期上升至3.0年附近，处于过去三年的85%分位；同时，基金分歧度下降至0.41，处于过去三年的1%分位[6]。这种组合往往意味着交易盘久期已打得较满，市场对做多方向缺乏分歧，后续更容易进入调整或波动放大阶段[7]。 - 更广义的微观交易情绪指数也指向市场拥挤度偏高：该指数已连续多周在70%分位附近运行，最新一周读数为69%[12]。当该指数读数处在70%以上之后，市场更容易出现阶段性调整或波动加剧风险[2][12]。 - 技术择时信号转为“短空+长多”：近期技术指标的波动项已从看多转向看空，而趋势项仍维持看利率下行，形成“短空+长多”的格局[12]。 线索二：资金面“量价收敛”，安全垫削弱 - 资金价格从低位回升：DR001回到1.4%以上，同时3个月Shibor这一更具趋势性的资金价格近期读数也出现小幅回升[3][15]。央行在“量”这一端也进行更为精准的调控[3]。 - 资金边际变化削弱了前期宽松带来的安全垫：对于前期持续受益于宽资金而压利差的市场而言，这种边际变化会削弱此前的安全垫，并提高关键点位附近的止盈压力[3][16]。 - 但尚不能推导为央行态度趋势性转向：报告认为，当前没有足够证据表明央行已进入持续主动收紧阶段[3]。与2016年三季度货币政策转向的宏观条件相比，当前下游价格和利润修复不理想、产能周期重新启动证据不足、下游行业利润增速仍处于回落周期，因此宏观条件暂时未达到彼时的状态[19][20]。 线索三：信贷和基本面偏弱的利多已被较充分定价 - 弱现实对债市的边际推动下降：自3月下旬以来，市场对基本面走弱的定价已逐步充分[3]。近期高频指标虽仍处在偏弱区间，但已从此前的单边下行转向底部震荡，连续几周并未进一步明显下探[3][28]。 - 信贷数据定价层面也有类似特征：若后续基本面只是维持偏弱、但没有进一步下行，那么增量利多会减弱[3][28]。从定量的利率与基本面偏离度指数看，近3个月总体定价偏离度不大[28]。 回调幅度如何判断：三方面约束 约束一：资金上行幅度可控假设下的调整上限 - 在资金未趋势性收紧的情况下，10年期国债收益率上行空间通常在10-15个基点以内[4][32]。历史统计显示，当DR007的20日线性加权均值在60个交易日内最大上行幅度不超过15个基点时，10年期国债收益率最大上行幅度的中位数为12.7个基点，约58.8%的样本不超过15个基点[32]。 约束二：前期行情回吐比例 - 历史上一轮利率下行之后，未来三个月的典型调整通常会回吐前期行情的三分之一至二分之一[36]。考虑到前期利率累计下行幅度并不算很大，对应的历史可比回吐幅度在6个基点左右[4][39]。例如，前期下行10-25个基点时，后续最大上行幅度中位数约为5.84个基点[36]。 约束三：历史拥挤信号后的调整幅度 - 复盘历史，在前期利率下行幅度偏温和的场景中，当微观交易情绪指数升至70-80%的高位后，10年期国债利率后续最大上行幅度大致在10个基点或以内[38][39]。 策略方面与市场表现 调整原因与短期变化 - 债市调整缘于三方面力量的叠加：一是基金久期重现“高久期+低分歧”组合，微观结构拥挤；二是高频信号暂现反弹，基本面悲观预期有所透支；三是资金价格底部回升，市场对货币政策有所忌惮[4][40]。 - 短期利空约束均有所缓和：基金久期和市场情绪开始回落；央行买断式回购释放平稳信号；企业信贷仍在收缩[40]。例如，公募基金久期中位值从3.0年附近小幅回落0.03至2.97年，处于过去三年72%分位[45]。 - 但市场仍有惯性下跌风险：考虑到情绪指标绝对位置仍高，短期回调在幅度和空间上不一定充分[4][40]。 本周交易复盘 - 收益率全线上行，中端跌幅更大：本周不同期限国债收益率均上行，其中5年期、7年期领跌，上行幅度达5个基点[42]。10年期国债收益率上行2个基点至1.74%[42]。 - 债市急跌后震荡上涨：本周前三天（周一至周三）债市急跌，10年期、30年期国债收益率在这三天内累计上行2.7个基点、3.1个基点；随后市场转为震荡，周五长端翻红，10年期、30年期分别下行0.5个基点、1.7个基点[43][44]。 - 资金面迅速收紧：本周DR001、DR007运行中枢均上行7个基点至1.4%、1.43%，DR001向上突破1.4%，为今年1月下旬以来隔夜资金利率首次突破政策利率[42]。 政府债发行跟踪 国债发行情况 - 本周国债净融资转负：本周（2026年6月6日至12日）国债发行规模为3503亿元，但由于到期规模大幅上升至4112亿元，净融资规模转负至-609亿元[54]。 - 今年以来国债净融资规模同比下降：截至6月12日，今年以来国债净融资2.56万亿元，较去年同期下降5101亿元[57]。特别国债发行进度偏慢是主要原因，3000亿元注资特国尚未发行[57]。 地方债发行情况 - 本周地方债发行与净融资规模上升：本周地方债发行2833亿元、净融资1776亿元，发行规模环比上升823亿元[63]。 - 今年以来各类地方债发行进度均偏慢：截至6月12日，今年以来新增一般债、新增专项债、特殊再融资债券的发行进度分别为43%、36%、78%，均较2025年同周偏慢[68]。 - 下周政府债净缴款压力明显下降：预计下周（6月13日至19日）政府债净缴款规模为-460亿元，较本周下降2471亿元[94]。