投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][3][5] - 核心观点：覆铜板涨价周期延续叠加AI材料高端化，公司作为全球龙头垂直一体化充分受益 [1][3][46] - 给予公司合理估值区间82.33-89.39港元，较当前65.60港元有26%-36%的溢价空间 [3][5][48] 公司概况与行业地位 - 报告研究的具体公司是全球最大的覆铜面板生产商，刚性覆铜板销售额市占率连续20年全球第一，2025年市占率为14.7% [1][8][30] - 公司于2006年由建滔集团分拆上市，在华南、华东及泰国运营超过20间厂房 [1][8][9] - 行业主要竞争对手包括生益科技（市占率13.7%）和台光电材（市占率13.2%）[30][31][32] - 行业当前处于涨价周期，由AI服务器、高速通信及汽车电子化需求驱动，上游电子玻璃布是关键的瓶颈环节 [27][29][36] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业额204.0亿港元，同比增长10%；归母净利润24.4亿港元，同比增长84% [1][19] - 电子玻纤纱布业务2025年利润超6亿港元，同比增长70% [1][36] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为345.5亿、400.5亿、476.3亿港元，同比增长69.4%、15.9%、18.9% [3][4][45] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为59.0亿、74.1亿、83.6亿港元，同比增长141.6%、25.6%、12.7% [3][4][45] - 2025年公司全年股息每股68港仙，派息比率约84%，延续“常规股息+特别股息”模式 [2][45] 业务优势与驱动因素 - 核心优势在于垂直一体化产业链，自产电子玻璃纱/布、铜箔、环氧树脂、漂白木浆纸等上游原材料，在原料涨价周期中能保障供应并留存价差 [1][16][33] - AI需求导致特种电子纱布、铜箔、覆铜板供不应求，传统产能转产造成全面紧缺，公司2026年以来已四次发函提价，累计涨幅超40% [1][36][37] - 覆铜面板分部2025年利润率由11.4%提升至13.7%，主要受益于产品提价及高端产品占比提升 [23] 成长曲线与产能规划 - 公司通过低介电常数及低膨胀系数电子纱卡位AI材料，打开第二成长曲线，其低CTE电子纱已进入高端封装基板供应链 [2][36] - 清远首座500吨/年低Dk电子纱窑炉已于2025年上半年投产，2026年上半年计划再投产3座窑炉，园区远期规划合计12座 [2][36][38] - 韶关7万吨电子纱及9,600万米电子布基地预计2026年下半年投产 [2][36][38] - 2.1万吨RTF/HVLP高端铜箔厂预计2027年年中投产 [2][36][38] 估值依据 - 采用可比公司相对估值法，选取生益科技、南亚新材、台光电子作为可比公司 [46][49] - 以2027年盈利预测为主要估值基准，给予公司2027年35-38倍市盈率（可比公司2027年平均约59倍）[48][49] - 估值折价原因：公司尚未进入英伟达等核心AI算力供应链，高速覆铜板成品仍以M6为主，主要受益于AI需求外溢带动的普通覆铜板涨价及上游材料紧缺 [47][48]