行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，当前房地产行业基本面承压，5月销量同比负增长继续扩大，但“估值水平重要性高于基本面预期”[1] - 行业进入去库存阶段需同时具备买卖双方进入均衡（观察租金回报率与房贷利率之差收窄）以及企业端和居民端信用企稳[6] - 除少数城市外，短期内全局二手房挂牌量无明显下降，行业可能还需要新一轮政策推动才能进一步止跌企稳[6] - 由于减值后市净率和预期净资产收益率的可跟踪性强且分歧小，而基本面展望分歧大，因此跟踪减值后市净率和目标净资产收益率并回归胜率-赔率判断是更可行的交易框架[6] 行业规模与市场表现 - 行业共有257只股票，总市值为2668.9十亿元，流通市值为2528.3十亿元，分别占全市场的4.9%、2.3%和2.4%[2] - 过去1个月、6个月、12个月，房地产行业指数绝对表现分别为-12.0%、-10.2%和1.8%，相对沪深300指数的表现分别为-12.5%、-18.8%和-24.3%[4] 2026年1-5月核心经营数据总结 - 销售面积：1-5月累计销售面积3.13亿平方米，累计同比增速为-10.8%（基期调整，下同）；5月单月销售面积6062万平方米，单月同比增速为-13.2%，负增速较4月扩大3.7个百分点[6][8] - 销售金额：1-5月累计销售金额2.94万亿元，累计同比增速为-13.5%；5月单月销售金额6366亿元，单月同比增速为-9.3%[8] - 销售均价：1-5月累计销售均价为9376元/平方米，累计同比增速为-3.0%；5月单月销售均价为10501元/平方米，单月同比增速为+4.5%[8] - 新开工面积：1-5月累计新开工面积1.79亿平方米，累计同比增速为-22.6%；5月单月新开工面积4029万平方米，单月同比增速为-24.6%，负增速较4月收窄2.0个百分点[6][8] - 竣工面积：1-5月累计竣工面积1.41亿平方米，累计同比增速为-23.4%；5月单月竣工面积2201万平方米，单月同比增速为-20.0%，负增速较4月扩大1.0个百分点[6][8] - 开发投资额：1-5月累计开发投资额3.04万亿元，累计同比增速为-16.2%；5月单月开发投资额6387亿元，单月同比增速为-24.4%，负增速较4月扩大4.3个百分点[6][8] - 到位资金：1-5月累计到位资金3.28万亿元，累计同比增速为-19.0%；5月单月到位资金6059亿元，单月同比增速为-21.5%[6][8] 销售市场深度分析 - 5月单月销售面积同比负增速在4月基础上继续扩大，统计局数据表现弱于百强房企数据，可能体现出核心城市强而低能级城市弱的结构性分化[6][12] - 维持之前判断：在二手房挂牌量未消化至合理位置前，市场难以出现趋势性扭转；同时，房贷利率与净租金收益率之间的息差收窄进程偏慢，也从资产配置的替代效应角度制约购房需求的企稳[6][12] - 根据房管局高频数据，6月1-11日累计销量同比由负转正至+18%，但剔除去年端午节假期影响后，同比增速为+3%[6][15] - 从产品结构看，1-5月商品住宅销售面积累计同比为-12.5%，办公楼为+5.7%，商业营业用房为-14.3%[11] - 从区域结构看（截至4月数据），长三角、珠三角、环渤海、中西部、东北地区1-4月销售面积累计同比分别为-12.7%、-14.4%、-7.4%、-9.4%和-17.7%[11] 开工、竣工与投资分析 - 新开工：5月新开工同比负增速较上月小幅收窄，基本滞后反应6个月前土地成交的短期震荡变化，兑现了“2026年上半年新开工同比或延续震荡下行趋势”的判断[6][38] - 竣工：5月竣工同比负增速较上月略有扩大，根据销售、新开工等领先指标，基本兑现“竣工同比在2026年下半年前或持续处于底部震荡态势”的判断[6][38] - 开发投资：5月开发投资同比负增速扩大，报告维持之前观点，即年初以来投资增速较去年末的较大幅度改善，主要源于年初销售市场热度回升对房企补货及投资意愿的提振；展望未来，判断房企施工强度难以明显反弹，建安投资将持续承压[6][38][50] - 截至5月末，商品住宅开工未售库存的去化周期为24.6个月，较上月下降0.1个月[57] 资金与房价分析 - 到位资金结构：5月单月，国内贷款同比增速为-36.2%，自筹资金同比增速为-23.0%，个人按揭贷款同比增速为-13.1%，定金及预收款同比增速为-9.4%[11][64] - 结构上，“国内贷款”同比回落，与“新开工”同比的剪刀差略有扩大，后续需关注“白名单”融资模式下部分房企借新还旧及调整融资渠道等变化；“自筹资金”同比趋势上同步于“新开工”回升[6][64] - 资金链指数：5月末房地产资金链指数趋势值回升至111%，但仍处于历史较低水平（低于130%），其明显改善或依赖于供需两端政策的发力与落地[2][64] - 房价表现： - 新房：5月70城新房价格环比下跌0.20%，跌幅较上月扩大0.01个百分点；一线城市环比上涨0.20%（涨幅扩大0.10个百分点），二线城市环比下跌0.10%，三线城市环比下跌0.40%（跌幅扩大0.10个百分点）[6][9][80] - 二手房：5月70城二手房价格环比下跌0.26%，跌幅较上月扩大；一线城市环比上涨0.40%，二线城市环比下跌0.20%，三线城市环比下跌0.40%（跌幅扩大0.10个百分点）[6][9][82] - 住房租金：5月租赁房房租环比下跌0.1%，同比下跌0.6%[9][97] 投资建议与关注标的 - 报告提出板块配置分两阶段：第一阶段基于去库存期望，第二阶段目标是从去库存传导到彻底的价格回升[6][98] - 建议关注四类标的：[6][98] 1. 业绩相对稳健且股息率较高的公司，如华润置地、华润万象生活 2. 聚焦高能级城市、博弈基本面改善的标的，如中国海外发展、滨江集团、建发国际集团、中国金茂、绿城中国 3. 受益于新房及二手房市场量价潜在改善的公司，如贝壳 4. 其他关注标的包括保利发展、越秀地产、龙湖集团、金地集团 产业链与生态链视角 - 产业链角度：竣工回落预期的消化可能有助于部分具备产品、服务及定价优势的产业链企业重获估值溢价[60][99] - 生态链及转型角度：应重视顺延于开发业务的转型及围绕房地产生态链的转型，关注REITs标的长赛道布局及其对不动产资管业务的促进[60][99]