报告投资评级 - 维持生猪养殖行业 “增持” 评级 [3] 报告核心观点 - 生猪行业正经历规模化转型后的深度磨底阶段，呈现出 “低中枢、弱弹性、长低迷” 的全新周期特征，行业盈利修复难度加大 [1][9] - 核心矛盾在于 供需错配：供给端因养殖效率提升和前期能繁母猪存栏高位而刚性增强；需求端因消费复苏乏力、结构变迁及肉类多元化而疲软 [2][26] - 随着产能调控政策效果显现，生猪供需格局将从全面过剩向紧平衡过渡，猪价有望开启趋势性上涨，建议布局成本领先的龙头企业及产能弹性充足的区域优势企业 [3][65] 根据报告目录的详细总结 一、周期困境：猪价十年新低，行业深度亏损 - 猪价创近十年新低：2024年2月至今的周期阶段，全国外三元生猪价格最低跌至 8.82元/公斤，价格中枢下移至 14.54元/公斤，显著低于历史常规底部 [1][11][12] - 期货价格同步新低：生猪期货活跃合约价格在2026年4月13日最低跌至 9055元/吨，创近五年新低，本轮周期内最大跌幅达 52.78% [1][13] - 行业陷入深度亏损：本轮周期内，全国生猪单头养殖亏损最大达 -576.82元/头，创近十年历史极值，且亏损时段占比已达 49% [1][16] - 全模式盈利恶化：截至2026年6月5日，自繁自养养殖利润率为 -31.01%，外购仔猪养殖利润率为 -27.58%，不同成本梯队主体均已亏损 [18] - 成本降幅不及猪价：本轮周期生猪总成本下跌 20%，但猪价下跌了 58%，成本端降本不足以弥补价格下跌损失 [22] 二、“金猪”不再？生产力提升与需求变迁的矛盾显现 - 供给端：生产力全面提升 - 养殖效率系统性提升：2026年5月行业PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）已提升至 21.2头，较2020年提升约2头；头部规模养殖场PSY达 31.54头，较行业平均高出 29.6% [2][29][31] - 行业集中度快速提升：2026年4月集团场出栏占比突破 85%；20强猪企出栏占比从2018年的 9.87% 攀升至2025年的 35.98% [31] - 能繁母猪存栏高位：前期能繁母猪存栏维持在 4000万头 左右高位，2026年一季度降至 3904万头，但同比增速未加速去化 [2][36] - 出栏量与均重双高：2025年以来全国育肥猪出栏量持续维持在 7亿头 左右高位，同时生猪成交均重中枢从2023年的110公斤左右抬升至 123公斤 以上 [2][43] - 需求端：结构性变迁 - 消费复苏放缓：餐饮收入增速维持低位，猪肉净进口量回落至近十年低位 [2][46] - 鲜销率下滑，冻品库存高企：生猪鲜销率持续下滑，冻品库存累积至历史高位，形成滞后供给压力 [2][46] - 预制菜市场扩张：预计2026年中国预制菜市场规模将达到 7490亿元，其对冻品猪肉的需求挤占了鲜品猪肉的消费空间 [46][49] - 蛋白消费结构升级：猪肉人均消费量进入平台期，而牛肉、家禽肉消费量稳步增长，猪肉需求价格弹性大幅下降 [54] 三、政策组合拳密集出台，供需格局有望改善 - 政策托底条件触发：全国猪粮比最低跌至 3.79，突破国家发改委设定的过度下跌一级预警线（<5:1），触发中央与地方联动收储 [2][60] - 逆周期调控持续加码：政策从2024年下调能繁母猪目标起，形成覆盖产能、资金、价格的完整组合拳，包括设定能繁母猪正常保有量、启动收储、约谈头部企业控产能等 [2][64] - 产能去化传导至供给端：2026年一季度能繁母猪存栏已连续 9个月 环比回落，同比下降 3.3%；3月全国新生仔猪数量同比出现 17个月来 首次下降，预示约10-12个月后出栏量将趋势性回落 [2][61] 四、投资建议 - 维持“增持”评级：随着产能调控效果显现，生猪供需将向紧平衡过渡，猪价有望趋势性上涨 [3][65] - 建议布局两条主线： 1. 成本领先、现金流充裕的全国性龙头企业：抗周期能力强，盈利修复弹性大，有望在行业整合中提升市场份额 [3][67] 2. 产能弹性充足的区域优势二线企业：区域市场话语权强，猪价上行周期业绩弹性更大 [3][67]