投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11] 核心观点 - MiniMax是国内大模型稀缺标的，“全模态自研技术→全球化产品落地→规模化商业收入”正向循环正在跑通 [4] - 公司核心能力在于以工程化效率驱动极致性价比，以及“生而全球”的战略定位下的错位竞争优势 [4] - 当前行业风起、迅速扩容，公司有望在全球AI应用浪潮中实现份额与商业化的双重突破 [4] - 看好公司AI应用商业化加速爆发和全球化战略驱动下API收入迅速增长，同时依托自身推理成本优势盈利改善路径清晰，规模效应逐步显现 [10] - C端原生AI产品伴随模型不断进步有望实现产品力抬升，带来用户数与付费率进一步加速 [10] 公司概况 - MiniMax成立于2021年，由商汤科技前副总裁闫俊杰创立 [7] - 公司具备全模态的技术底色、AI2C直接服务用户以及生而全球的出海基因 [7][17] - 当前公司已经构建起覆盖全球100+国家的全模态产品矩阵 [7] - ToC侧打造AI原生产品矩阵，ToB侧开放平台成为当前驱动收入放量的核心 [7] - 2023-2025年，公司营业收入由0.03亿美元提升至0.79亿美元，其中2024/2025年同比增速分别为782.2%/159.0%，收入规模实现连续放量 [7][37] 核心能力与商业模式 - 公司核心能力在于工程化效率革命带来更领先的单位经济性 [8] - 提出“平台价值=智能密度×Token吞吐量”，拥有准确的技术路径选择与极高的执行效率 [8][51] - 公司技术路线是优先成本考虑，在资源受限的前提下用更聪明的方式优化、用更少的筹码通往AGI [8][51] - 进入M2系列后，模型迭代速度与模型进步显著，且受益于推理成本的优势，模型定价击穿欧美模型价格底线，成为追求性价比的开发者优选模型 [8] - 公司商业模式兼具C端订阅变现与B端技术服务收入 [33] - C端主要收入来源包括会员订阅、功能解锁及部分虚拟增值服务 [33] - B端通过对外提供模型能力、技术合作或定制化解决方案，提供极具竞争力的阶梯式API定价 [33] 产品矩阵与市场表现 - 公司以多模态能力为底座，将模型能力直接产品化，围绕原生AI应用构建用户生态 [29] - C端AI原生产品包括Talkie/星野（全模态交互平台）、海螺AI（视觉生成平台）、MiniMax语音（音频生成工具） [33] - B端开放平台为全球企业客户及开发者提供可扩展、高可用性的AI服务 [33] - 2025年，C端AI原生产品实现收入0.53亿美元，同比增长143%；B端开放平台及企业服务实现收入0.26亿美元，同比增长198% [39] - 公司具备卓越的全球市场开拓能力，2025年海外市场（新加坡、美国及其他地区）收入占比已达72.96%，成为主要收入来源 [43] - 截至2025年9月30日，公司已有超过200个国家及地区的逾2.12亿名个人用户以及超过100个国家的13万企业客户 [43] 技术路径与效率优势 - 公司坚持“全模态”技术路线，2024年完成从文本到语音、视频生成的全模态模型布局 [52] - 公司形成AI-Native组织范式，弱化职能边界，超过80%的代码由AI完成，人效优势显著 [55][56] - 从成立到2025年9月累计花费约5亿美元构建全球化的全模态大模型矩阵，训练效率高 [68] - 公司训练开支占收入的比例已从2023年的超过1365%，优化到2025年前9个月的266% [68] - 公司MFU（推理模型算力利用率）大幅领先行业水平，达到75%+，行业平均为40%~50% [68] - M2系列是模型能力抬升、B端商业化加速的拐点，在“效果、成本、速度”之间实现均衡 [72] - M2.5模型在SWE-Bench Verified测试中比M2.1速度快37%，连续工作一小时成本仅约1美元 [86] - 2026年6月发布M3模型，定位第一个从Step 0开始做多模态混合训练的开源模型，在编程和智能体等专业任务上达到前沿能力 [98] 行业格局与公司战略 - 行业迅速扩容，公司通过选择“全球化市场+垂类场景+极致性价比”的路径，构建与大厂不同的错位竞争逻辑 [9] - 公司不追求通用流量，而是深耕高价值生产力场景，以技术效率和成本优势构建生态护城河 [9] - 公司未来聚焦的三个战略方向：（1）Coding；（2）办公；（3）多模态 [9] - 公司通过工程化效率带来的成本优势，将推理成本优势转化为性价比优势，吸引开发者与用户 [101] - 截至2026年5月28日，公司宣布全球企业和开发者客户数突破100万，过去两个月ARR增长超100%，2026年2月ARR已超1.5亿美元 [110] 财务预测 - 预计2026-2028年公司实现收入3/9/17亿美元，同比增长279%/194%/90% [10] - 对应当前PS为56/19/10X [10] 运营数据与增长动力 - 2025年公司整体毛利率持续改善，达到69% [48] - 费用率随收入放量呈现明显摊薄趋势，2025年销售、研发、管理费用率分别为66%、320%、47% [48] - 2025年公司实现经调整净亏损为2.5亿美元，亏损率收窄 [49] - 截至2025年末，公司现金及现金等价物期末余额为4.33亿美元，同比增长84.16%，安全垫充足 [50] - C端产品用户付费意愿持续提升，处于客户数量与ARPU值双升通道 [113] - 截至2025年9月，Talkie/星野产品累计用户数达1.47亿，付费用户数达139.04万，平均MAU为2005.1万 [120] - 截至2025年9月，海螺AI用户数达4234.8万，MAU为564.8万，付费用户数达31.1万 [131]