报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业整体投资评级 报告核心观点 * 内含价值（EV）是寿险公司核心的价值评估指标，它穿透了会计利润的短期波动，反映了存量业务未来股东利益的现值，P/EV是寿险业务的核心估值指标[21][22] * 寿险公司价值由存量价值（内含价值EV）和增量价值（新业务价值NBV）共同构成，完整的评估价值（AV）还需考虑反映未来新业务能力的公司架构价值[28][34] * 对主要上市险企2025年数据的分析显示，内含价值主要由调整后净资产（ANW）构成，新业务贡献和预期回报是EV增长的主要来源，但各公司在价值构成、核心假设、敏感性及新业务盈利能力上存在显著差异[38][40][53][55][56] 根据目录分别总结 一、内含价值的定义与发展历程 * 内含价值（EV）是指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值，是寿险公司当前价值最客观的可量化反映[10][11] * 内含价值由三部分构成：EV = 自由盈余 + 要求资本 + 扣除要求资本成本后的有效业务价值（VIF），其中前两者常合并为“调整净资产”[14][15] * 内含价值的发展历程是从各公司自定假设，逐步走向统一披露、反映资本约束、体现市场风险并与国际会计准则（IFRS 17）相互补充的过程[18][19] * 由于寿险利润释放的长期性和跨期特征，传统PE/PB指标存在局限性，P/EV成为更能反映其长期现金流现值的核心估值指标[21][24][25][26] 二、保险公司内含价值的构成拆解 * 寿险公司估值框架包含存量价值（EV）和增量价值（NBV），EV = 调整后净资产（ANW） + 扣除要求资本成本后的有效业务价值（VIF）[28] * 调整后净资产（ANW）是在会计净资产基础上，按内含价值评估口径进行一系列调整（如准备金调整为偿二口径、资产调整为市值等）后得到的经济价值口径净资产[31][32] * 完整的公司评估价值（AV）需在内含价值（EV）基础上，加上反映未来新业务创造能力的公司架构价值（通常由一年新业务价值乘以新业务乘数估算）[34][35] * 一年新业务价值（过去12个月）与当期新业务价值（年初至今）口径不同，前者更适合用于估算公司架构价值[36] 三、上市险企价值分析 * 价值构成：2025年，主要上市险企的内含价值中，调整后净资产（ANW）是主要组成部分，除中国太保（占比47.39%）外，其他公司ANW占比均超过50%，中国人寿和中国平安的EV体量领先[39][40] * 核心假设：各险企投资收益率假设基本锚定4%，风险贴现率假设对于传统险，除中国人寿为8.00%外，其余均为8.50%[42] * 敏感性分析：投资回报率变动对EV的影响最为显著，风险贴现率次之，费用率等影响相对较小；各险企敏感性差异显著，例如中国人保税后利润基本来源于利差，而中国平安有较厚的死差[45][46] * 有效业务价值：上市险企的合同服务边际（CSM）普遍明显高于内含价值报告中的有效业务价值（VIF），主要原因是计算所使用的折现率不同（CSM使用折现率曲线，VIF使用单一风险贴现率）[47][48][50] * 内含价值变动：2025年五大上市险企内含价值全部实现正增长，新业务贡献与预期回报是主要的正向贡献来源；投资回报差异方面，中国人寿（正贡献673亿元）和中国平安（正贡献298亿元）表现超预期，而中国太保（负26亿元）和中国人保（负29亿元）为负；市场价值调整对中国人寿（负962亿元）、中国平安（负104亿元）和中国太保（负45亿元）产生较大负面影响[53][54][55] * 新业务价值：2025年，中国人寿的新业务价值（457.52亿元）和价值率（35.00%）均位于同业领先水平；中国平安、中国太保、新华保险的新业务价值率分别为23.40%、19.80%、16.16%[56][57]