行业投资评级 - 超配 [1] 报告核心观点 - 报告以周期迭代视角审视茶饮行业，认为行业已迈入“结构性增长”阶段，扩张重心从高线城市转向下沉市场，行业集中度在外卖补贴大战推动下加速提升，头部品牌是最大受益者 [3][6][7] 产业趋势：行业迈入“结构性增长”阶段 - 2023年中国现制茶饮市场规模为2585亿元，2018-2023年复合年增长率为19.0%，预计2024-2028年复合增速达16.4% [11] - 2024年12月至2025年12月，茶饮行业新开店10.2万家，关店13.1万家，净减少2.93万家，净闭店主要发生在一线及新一线城市，而三线及以下城市呈现净增长 [6][24] - 2023年三线及以下城市现制茶饮市场规模为960亿元，2018-2023年复合增速达30.7%，为各线级城市中最快 [24] - 2023年三线及以下城市人均现制茶饮年消耗量为13杯，远低于一线城市的70杯，若提升至26杯，以客单价10.5元计，市场规模可增长超1200亿元 [28] - 采用标杆城市密度外推法测算，2025年内地茶饮门店数量约为39.32万家，预计开店空间为48.99万家，增长空间为24.60% [6][38][39] 竞争要素：品类为先，中长期竞争回归效率 - 行业竞争要素取决于品类生命周期：成长期品类（如轻乳茶）竞争核心是产品创新与差异化；成熟期品类（如水果茶、传统奶茶）竞争核心是供应链效率与成本控制 [6][40] - 按价格带划分，2023年大众市场（10-20元）规模最大，达1086亿元，占比51%；平价市场（10元以下）规模749亿元，占比35% [43] - 平价市场：格局呈寡头垄断，蜜雪冰城占据绝对优势，其2023年商品销售额占平价市场的60%，2025年拥有超5.5万家门店 [4][46] - 大众市场：格局相对分散，2023年CR3为43%，其中古茗、茶百道、沪上阿姨商品销售额市占率分别为18%、16%和9% [4][48] - 高端市场：2024年CR3约40.5%（门店口径），霸王茶姬以20.3%的市占率位居第一，高端品牌正聚焦品牌价值并出海寻找增量 [4][59] 外卖补贴推动行业集中度提升加速 - 按零售额口径，前五大现制茶饮品牌市场份额从2020年的38.5%提升至2023年的46.8% [7][66] - 按出杯量口径，2023年行业共售出133亿杯，蜜雪冰城售出69亿杯，市占率达49.6% [7][66] - 外卖补贴大战推动市场份额向头部集中，测算2025年行业CR5（门店口径）为22.95%，同比提升6.16个百分点 [7][66] - 2025年外卖平台累计补贴达800亿至1000亿元，头部品牌凭借门店和供应链优势充分受益，蜜雪冰城、古茗和沪上阿姨2025年收入增速均超35% [71][72] - 2025年古茗归母净利润增速达110.29%，净利率同比提升7.14个百分点至24.13%；蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨净利润增速分别为32.69%、70.46%、52.41% [72][74] - 2025年头部品牌门店持续扩张，蜜雪冰城净增13772家门店至55356家，古茗净增3640家至13554家，且两者闭店率维持在约5%的健康水平 [79][80] 投资建议 - 建议关注两条主线：一是追求确定性收益，关注在平价市场形成寡头垄断、规模优势突出的蜜雪冰城；二是追求弹性收益，布局成长性较好、精细化运营和产品研发优势优异的古茗 [7][83]