报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [12] 报告核心观点 - 复盘全球暖通空调龙头大金工业的全球化成功路径，其核心支柱在于“全球产能布局”与“战略并购” [3][7][10] - 中国白电头部企业已构建起全球产能体系，并正加速海外并购，其全球化路径与大金高度契合，在全球竞争力持续提升的背景下，有望加速海外份额扩张 [3][9][10] - 鉴于中国白电市场进入偏存量阶段，而海外新兴市场仍有广阔渗透空间，建议重点关注全球化基础扎实、海外份额提升确定性强的白电龙头，包括美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电 [10][12] 根据相关目录分别进行总结 大金工业全球化历程与成就 - 大金工业在2025财年实现营业收入约2171亿元人民币，位列全球综合性家电上市公司第三位，在HVAC（暖通空调）专业化上市公司中位居第一 [6][20] - 公司以空调制造为核心，2025财年空调业务收入占比高达92.1%，其产品远销超过170个国家和地区 [6][26] - 公司全球化进程清晰分为两大阶段：1994-2005年为内生自主扩张阶段，通过自建生产基地和销售网络初步构建全球运营体系，期间营业收入CAGR为6.5%，归母净利润CAGR高达36.9% [6][31]；2006年至今为外延并购阶段，通过收购快速切入薄弱市场，期间营业收入CAGR提速至9.4% [32] - 通过全球化，公司海外收入占比持续提升，2025财年空调业务的海外收入占比高达85.4% [6][39] 全球化核心策略：全球制造与海外并购 - 全球产能布局：截至2025年，大金在全球28个国家设有超过90个空调生产基地，其20个核心生产基地中仅2个位于日本 [48] 此举初期为应对日本本土成本上升（1970-1995年制造业名义工资指数CAGR达7.0%）和汇率风险（1985-1995年日元对美元升值超两倍）的被动选择，后成为优化成本、分散关税、汇率及物流风险、提升订单响应效率的主动战略 [7][48][53][55][68] - 战略并购：针对品牌、渠道、产品壁垒高的市场（如美国），大金通过并购本土龙头企业实现快速突破。例如，2006年收购马来西亚OYL公司，补齐了美国市场所需的大型中央空调产品线，推动2007财年空调销售额同比增长50% [69][79]；2012年收购美国Goodman公司，后者当时在北美住宅空调市场份额约25%，并拥有覆盖6万家经销商的成熟网络，此次收购使大金2013财年美洲空调收入占比跃升14个百分点至23% [82][83] 财务与估值表现复盘 - 盈利水平实现两次系统性抬升：第一次（1993-2005财年）受益于产能外迁和规模效应，归母净利润率从1993财年提升约4.8个百分点至2005财年的5.1%；第二次（2011年后）受益于并购带来的份额提升和定价权增强，归母净利润率在2017财年达到高点8.3% [8][89] - 在2020-2025年多重外部挑战下，大金归母净利润率标准差仅为0.6%，盈利稳定性显著优于国际同业（如特灵科技2.4%、开利全球7.4%） [64] - 长期来看，公司绝对估值与业绩增速相关性较强；在实施规模化并购后，其相对估值中枢实现稳步上移 [8][95] 对中国白电企业的映射与启示 - 中国主要白电企业已具备较好的全球化基础，海外收入贡献持续提升：2025年，美的集团、海尔智家、海信家电的海外收入占比分别为42.7%、超过50%、43.1% [101] - 中国企业的全球化正从“产品输出”（代工）向“品牌输出”（自主品牌）战略升级，并加速海外并购布局，例如美的集团收购东芝家电、Clivet，海尔智家收购GEA、Candy，海信家电收购gorenje等，这一路径与大金工业的演进逻辑高度契合 [9][104][106] - 当前中国白电企业已在全球构建起覆盖研发、生产、销售的完整产业链布局 [9][104] 投资建议 - 在中国白电市场进入偏存量、而海外新兴市场仍有广阔空间的背景下，建议重点关注全球化基础扎实、海外份额提升确定性强的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电 [10][12]